元宇宙深度报告 | 元宇宙将引领未来20年的科技浪潮，带来中长期持续且广泛的投资机会
区块链资讯来源：中信证券研究
文丨许英博? 陈俊云??联系人：李雷?
廖原? 贾凯方
原标题：《元宇宙｜引领未来20年科技发展浪潮》
—核心观点—
我们认为，元宇宙将是继移动互联网之后下一次20年量级的创新巨浪，但当前仍处于早期概念和营销阶段。回望过去十几年，智能手机的普及掀起移动互联网浪潮，全球用户数激增，带来了ToC互联网成长和ToB产业数字化萌芽；展望未来，下一代智能终端和元宇宙将进一步拓展人类的数字化能力，带来用户时长的持续提升，驱动产业数字化的蓬勃发展，最终实现人类的数字化生存。元宇宙不是对现实生活的替代，而是现实世界的映射和补充，有机会成为提升生产力的效率工具。元宇宙是不能被低估的未来趋势，对于iPhone和移动互联网的复盘将有助于寻找元宇宙的主题投资机会和长期投资机遇。
元宇宙为什么在2021年破圈？资本市场对元宇宙概念的关注源于Roblox和Meta。Roblox是第一家把元宇宙写入招股书的公司，2021年3月登陆纽交所，上市首日市值大涨54%。2021年10月Facebook正式更名为Meta，掀起全球关注高潮。微软、英伟达、腾讯、百度、网易等公司跟进。自元宇宙1992年在《雪崩》中首次被提及，近30年后，资本市场再度集中关注的原因到底是什么？我们认为，AI和视觉技术持续进步、成本下行是最核心的原因。2016年至今，全球算力总规模复合增速约32%，中国算力复合增速约44%，中国智能算力占比从3%提升至41%，全球单AI芯片算力提升182倍，部分领域AI训练成本下降90%以上，模型训练时间显著下降，AI在机器视觉和NLP领域的表现接近或超过人类水平。人工智能技术的发展，使得人们对于元宇宙的期待成为可能。
元宇宙到底解决什么问题？我们认为元宇宙是互联网的延伸，将提升人类的数字化水平，提升认知和决策的效率，从而提升生产力。智能手机降低用户上网的硬件门槛，移动互联网显著提升用户规模；下一代科技硬件将使得人们更便利地穿梭于网络和现实世界，预计元宇宙将显著提升用户的在线时长，提升工作效率和娱乐体验。2007年苹果iPhone拉开移动互联网大幕，当前智能手机已成长为年销13.5亿部的市场，全球互联网人口高达46亿；中国互联网人口超10亿，普及率达71.6%。2020年，中国数字经济核心产业增加值占GDP比重7.8%，预计2025年占比将达10%。当前，中国互联网用户日均上网时长约5小时，互联网行为涵盖社交、视频和直播、网购等，预计未来元宇宙将通过AI和视觉技术，帮助提升工作效率、改善体验，使得用户在网时长持续显著提升，影响更广泛的工作和娱乐领域。元宇宙将引领未来20年的全球科技浪潮，成为人类数字化生存的路上最重要的工具，也是科技系统化创新的载体和前沿。
元宇宙会如何发展？我们判断，元宇宙的终局是人类基于下一代科技硬件的数字化生存，3D数字世界对物理世界的复刻和相互影响。在终局图景下，下一代科技硬件可以类比iPhone，元宇宙平台公司可以类比当前的互联网巨头，但规模和外延更大。受制于当前的技术进展，元宇宙的终局距离我们依然遥远，可能需要20-30年，甚至更久的时间。未来3-5年，预计元宇宙发展将沿着三条主线展开：1）基于手机和PC的内容创新：游戏公司、视频公司以及新业态公司将是创新主力，探索数字孪生、开放世界游戏、虚拟人、3D社交、3D会议等领域；2）VR/AR等下一代科技硬件渐进式成长：VR年销量从1100万台（2021）向5000万台（2025）跨越，游戏、影视等应用和内容进入发展初期，但VR年销量能否过亿，还需要看光学、显示、交互、数据传输、电池储能等硬件技术领域是否有显著突破；3）元宇宙与智能汽车等计算平台融合：自动驾驶需求驱动智能汽车算力显著提升，车上空间提供良好的封闭应用场景，蔚小理等造车新势力开始在产品中融合VR和元宇宙应用。我们判断未来2-3年是元宇宙上车的探索期。
元宇宙带来的投资机遇？长期推荐高壁垒领域，重视VR硬件产业链，关注应用和内容端。1）高壁垒龙头公司：在高性能GPU领域，英伟达等公司具有较强竞争优势，国产GPU公司值得关注；在图形渲染领域，Epic ?Games的Unreal虚幻引擎具有显著的先发和领先优势，Unity亦不可小视。2）VR/AR硬件及产业链：未来5年，VR/AR硬件年销量有望成长至5000万台，如果硬件技术进一步突破，中长期销量规模上亿可期，目前仍处于硬件和内容探索期。Meta的Quest产品具有先发优势，索尼、字节跳动Pico、NOLO、苹果拟上市VR产品等亦值得关注。3）ToC端内容先行：基于现有硬件载体，利用AI+视觉技术，实现内容和服务突破，互联网巨头和传统内容公司探索游戏、视频、直播、客服等领域的内容和服务升级，数字人、动作捕捉等技术开始应用，Meta、Roblox、腾讯、字节跳动、百度等公司值得关注。4）ToB端数字孪生技术发展：传统千行百业的数字化，以数字孪生为基础，进行模拟以降低成本，提升研发和管理效率。
风险因素：VR硬件和基础技术进展显著低于预期的风险；下一代硬件平台爆款出现的进程低于预期的风险；元宇宙早期产品盈利能力和长期竞争力的不确定性；技术创新和新技术路线可能带来的行业变革；各国对元宇宙政策和监管的不确定性等。
投资建议：我们判断，元宇宙将引领未来20年的科技浪潮，带来中长期持续且广泛的投资机会，但受制于技术和硬件进展，中短期仍以主题性投资机会为主。我们建议在全球范围长期关注真正具有核心竞争优势的龙头公司，如：英伟达、腾讯、Unity、Roblox、Meta、苹果、微软、百度等。另一方面，在A股和港股市场上亦有多家公司宣布涉足元宇宙领域，这些公司中可能成长出未来的新龙头，但亦需要经历时间和周期的考验。在一级市场上，与元宇宙高度相关的公司亦值得重点关注。我们梳理了美股、A股、港股和一级市场相关公司，供投资人参考。
—正文（节选）—
▍技术进步推动元宇宙概念在2021年全面爆发（节选）。
通常认为，元宇宙（Metaverse）在1992年的科幻小说《雪崩》中被首次提出，而这一概念于2021年重回人们视野，成为全球热点，受到产业和资本市场的高度关注。探寻原因，我们认为，背后的推动力是近年相关技术出现创新和突破，逐渐进入落地阶段。算力供应快速增长、云计算价格持续下降、人工智能软硬件持续发展、VR技术逐渐成熟等一系列的技术进步让人们重燃对未来数字化发展的展望，推动元宇宙重新进入视野。
算力供应快速增长。
2020年全球算力总规模同比增长39%，算力规模连续三年增速超过30%。根据中国信通院2021年发布的《中国算力发展指数白皮书》，2020年全球算力总规模依旧保持增长态势，总规模达429EFlops，同比增长39%，其中基础算力规模313EFlops，智能算力规模107EFlops，超算算力规模9EFlops，智能算力占比有所提高。我国算力发展节奏与全球相似，2020年我国算力总规模达到135EFlops，占全球算力规模的39%，实现55%的高位增长，并实现连续三年增速保持40%以上。
在算力规模增长中，人工智能受益最大，智能算力占比增长迅速。算力结构上，我国与全球发展情况相似，智能算力增长迅速，占比从2016年的3%提升至2020年的41%。而基础算力占比由2016年的95%下降至2020年的57%，在下游需求驱动下，以智能计算中心为代表的人工智能算力基础设施发展迅猛。同时在未来需求方面，根据华为2020年发布的《泛在算力：智能社会的基石》报告，随着人工智能的普及，预计到2030年，人工智能算力的需求将相当于1600亿颗高通骁龙855内置AI芯片，相当于2018年的约390倍，2020年的约120倍。
云计算价格持续下降。
整体上看，AWS EC2各个产品的标准化价格下降明显。根据ICEAA数据，对Linux和RHEL多个产品的价格进行标准化处理后，发现标准化价格从2013年到2018年下降了44%，平均每年降价8.5%，其中曲线向下倾斜表示新一代产品比上一代价格更低。虽然在一段时间内价格小幅上涨，但又降回原来的价格，说明尽管有市场波动，EC2价格依旧保持长期下降。
细分产品上看，标准性能算力与中高性能算力产品价格皆呈阶梯式下降。从过去云厂商各类产品的报价中可以发现，以AWS与Google产品为例，美国东部地区的Linux按需使用价格正在阶梯式降低。从图中可以看到，具有2个vCPU，2个ECU和7.5GiB的m1.large产品价格从2008年的约0.4美元/小时，持续下降到了目前的约0.18美元/小时，而Google Cloud具有8个vCPU与30GB内存的n1-standard-8产品的按需使用价格也从2014年的0.5美元/小时下降到目前的0.38美元/小时，可见云计算价格呈全面下降趋势。
人工智能行业：软硬件过去几年发展迅速。
人工智能（AI）指利用技术学习人、模拟人，乃至超越人类智能的综合学科。人工智能技术可以显著提升人类效率，在图像识别、语音识别等领域快速完成识别和复杂运算。此外，面对开放性问题，人工智能技术亦可通过穷举计算找到人类预料之外的规律和关联。自1956年“人工智能”概念首次被提出，AI技术“三起两落”。本轮人工智能腾飞受益于持续提升的AI算力、神经网络算法的优化，有望在图像识别、语音识别、训练和推理领域领域进一步提升效率。
硬件：得益于AI芯片算力的提升，全球AI训练的成本、时间相比过去得到大幅降低。
? AI芯片算力过去9年提升约315倍。目前，AI芯片主要应用于数据中心、边缘计算等领域，按照功能的划分，可以分为训练和推理两种应用场景。以全球AI芯片领军者英伟达的发展状况来看，公司AI芯片算力由2012年的4Tops提升至2021年的1248Tops，9年时间提升了约315倍。
? AI硬件训练成本近5年降幅约55%。ImageNet是一个包含超过1400万张图像的数据集，用于训练人工智能算法。根据斯坦福DAWNBench团队的测试，2020年训练一个现代的图像识别系统仅需约7.5美元，比2017年的1100美元下降了99%以上，主要受益于算法设计的优化、算力成本的下降，以及大规模人工智能训练基础设施的进步。训练系统的速度越快，评估并用新数据更新系统的速度就越快，这将进一步加快ImageNet系统的训练速度，提高开发和部署人工智能系统的生产力。
??训练时间分布上看，训练所需时间全面降低。斯坦福大学AI年度报告显示，Imagnet训练时间，在过去3年时间大幅降低。其中模型训练时间的最高值，由2018年的1万分钟降低至2020年的1分钟；模型训练时间的最小值，由2018年的9分钟降低至2020年的0.6分钟。训练时间大大缩短，且训练时间的分布更加集中，主要受益于加速器芯片的广泛使用。
软件算法：从CV向NLP延伸。由于底层算力的提高，以往算力无法支持的算法得以实现，尤其是深度学习方面，正在向深度神经网络过渡。计算机视觉通过机器学习取得巨大突破，这一方法正逐渐向自然语言处理（NLP：Natural Language Processing）延伸，可处理数据类型也从图像延伸至文本，使得计算机有处理人类自然语言的能力，并因此催生出搜索引擎优化、推荐算法等实际应用场景。
??计算机视觉准确率测试成绩明显提升，正处于产业化阶段。计算机视觉在过去的十年里取得了巨大的进步，这主要归功于机器学习技术（特别是深度学习）的应用。Top-1准确度测试可测试AI系统为图像分配正确标签的能力，尤其用于测试单次预测是否与目标标签相同。近年来，研究人员开始专注于通过额外的训练数据（例如来自社交媒体的照片）对他们的系统进行预训练来提高性能，根据斯坦福大学AI年度报告，2021年1月在Top-1准确度测试上每10次尝试中会出现1次错误，而2012年12月每10次尝试中会出现4次错误。而另一项精确率测试Top-5会让计算机回答目标标签是否在提供的5个预测中，其准确率从2013年的85%提高到2021年的99%，近乎接近零误差。
? NLP语言测试任务中，人工智能表现超过“人类基线”。近年NLP技术的进步导致数十亿人访问的大规模系统发生了重大变化，并已开始对世界产生有意义的经济影响。谷歌和微软都在他们的搜索引擎中部署了BERT语言模型，而OpenAI等公司也开发了其他大型语言模型。此外，NLP的性能也得到了极大提升，在任务测试表现上达到甚至超过人类水平。SuperGLUE是2019年推出的单指标基准，用于评估模型在已建立数据集上的完成语言理解任务的性能。SuperGLUE标定的“人类基线”的平均得分为89.8，而微软的DeBERTa模型目前得分为90.3，这意味着AI系统在整个套件的平均性能超过了人类基线的表现。
VR技术日趋成熟，具备逐步落地预期。
经过多年发展，VR设备所需的显示、光学、定位等关键技术逐步完善，电子产业链可以供应稳定成熟的解决方案，同时，在软硬件结合上，出现了Video See-through解决方案，结合摄像头和实时渲染，打破VR使用者对于周围区域未知的体验限制，带来VR显示内容与环境渲染的结合，整体推动VR终端设备开始走向下一发展阶段。
▍元宇宙：下一代互联网和更广义数字化的总和（节选）。
元宇宙：下一代互联网和更广义数字化的总和。
从缘起思考，全球科技巨头布局元宇宙的本质是去探寻未来信息技术的发展方向和市场机遇。回顾过去20年，信息技术和互联网将社会中人和人的关系大量在线化、数字化，已经深刻改变了人类生活和社会经济。信息技术将继续发展，其在社会中的形态也将进一步演进，在科技巨头寻找未来数字生活形态时，元宇宙作为一个具有吸引力的愿景被发掘、进而受到市场关注。
我们认为，元宇宙是下一代互联网和更广义数字化的总和，以3D化、UGC、更长在线时间为突出特点，包含XR、AI、5G等技术在C端和B端的全面应用，最终指向人类未来数字化生存。元宇宙内涵极为丰富，包含互联网、产业数字化、智能化、物联网、高算力设备、高速无线通信等领域和技术。
我们认为元宇宙将有以下几个突出特点：
1.元宇宙的呈现方式将从2D向3D演进，从平面视觉向更丰富的感官体验发展，带来沉浸式体验，同时虚拟与现实的结合也将更为紧密。
过去20年，无论PC还是手机，互联网呈现方式都是依托于屏幕，提供2D平面视觉体验。我们认为，未来互联网将出现升维的过程，呈现的方式将从2D向3D发展，元宇宙有望通过VR/AR设备，以及目前仍存在于概念阶段的触感设备，甚至脑机接口等，来提供3D视觉，甚至触觉、嗅觉等更丰富的体验，核心是用户在使用体验上的全面升级。
元宇宙所带来的沉浸式体验，包含完全虚拟、数字现实结合等多种内涵。以VR为代表的沉浸式完全虚拟世界是对元宇宙的重要愿景，同时，通过AR/MR等设备，虚拟与现实的结合也有望更加紧密，带来数字世界与物理世界的融合，在生活、生产等各方面发挥更重要的作用，带来更大的想象力。
2.人类在线时间的极大拉长，伴随千行百业的数字化变革。
由互联网继续发展、下一代智能交互终端、智能可穿戴设备（如带有血氧、血压、心电图等健康功能的可穿戴设备）、沉浸式体验等众多因素催化，我们认为往元宇宙发展的过程中，人类的在线时间会极大拉长、直到接近每日24小时在线。物理世界和数字世界的界限将会模糊，人类大部分时间将同时存在于物理世界和数字世界中。（注：在线时间是指人类与互联网的连接时间，不等于主动上网时间）
回顾互联网发展，用户在线时长的提升会持续带来行业的发展机遇，同时伴随各行各业的数字化变革。在过去20年，消费互联网巨头对我们日常生活和娱乐进行了大量的数字化改造，出现了电商、社交软件、在线游戏、短视频等众多大赛道，生活和娱乐的在线化已经造就了中国顶级互联网公司。当前时间点，人类的工作时间在线化、数字化发展正在进行中，产业互联网、产业数字化的机遇被不断提及，云计算、IDC、工业软件、数字孪生等行业持续受到关注。
往元宇宙发展的过程中，我们认为人类在线时间进一步拉长将成为突出特点，时间拉长将是多方面共同作用的结果：
1）沉浸式体验带来的感官体验升级，会让人们愿意在虚拟世界中停留更长的时间；
2）工作时间的在线化和数字化，使得人类在线时间拉长；
3）智能汽车、物联网等陆续落地，中远期AR/MR、智能可穿戴设备等有望带来数字世界与现实世界融合，使得人类长时间保持在线状态等。
在线时间不断拉长的过程中，我们认为将伴随千行百业的数字化变革，对多行业产生挑战和机遇。我们已经看到数字化变革对于诸如零售、广告、音乐等行业的结构性重塑，伴随人类在线时间的拉长，这一过程也将在更多行业中出现。
例如我们看到，智能可穿戴设备在持续发展，以Apple Watch为例，经过多年的迭代升级，其医疗健康相关的功能开始逐步出现，血氧检测、ECG等功能在中美得到主管部门审批后开始应用。2021年12月，华为发布智能手表华为WATCH D，支持腕部的血压测量与心电采集，设备已经国家药监局批准为二类医疗器械。未来，智能可穿戴设备的医疗健康功能有望进一步拓展，带来对家庭保健，甚至是医疗检测行业的数字化变革的想象力。
3.互联网内容从PGC到UGC，互联网公司从平台向基础设施发展，用户既是消费者也能成为生产者。
我们认为，在元宇宙中，内容的生产模式将更多向UGC转移，互联网平台公司扮演的角色也将从内容提供商向内容创作消费平台转变，用户既是内容消费者也能成为内容的生产者。
目前，在短视频和音乐领域，专业制作人创作的PGC（Professional Generated Content），半专业创作者PUGC（Professional User Generated Content）以及纯素人制作UGC（User Generated Content）的出现，配合颗粒度细腻的内容标签和AI推荐算法，已然让我们看到了来自PUGC和UGC的创作能力和传播影响力。
在向元宇宙发展的过程中，我们认为，UGC将逐渐成为互联网内容的重要组成部分，未来，用户既是内容消费者，同样也可以是内容的生产者；互联网平台类公司的角色，将从现在的内容提供商向内容创作消费平台演进，更可能像是元宇宙时代的基础设施。
另一方面，当UGC成为数字世界中的重要部分，也就意味着海量数字资产将被持续创造。在当前的互联网中，数字资产有一定经济规模，但大部分数字资产的价值来源都是其锚定的某个现实资产的价值。在未来，原生数字资产价值有望进一步发展扩大，产生更大的规模。现在互联网中，例如游戏中售卖的道具，是典型的原生数字资产，但现在规模还较小，且基本由公司生产后、售卖给用户，即以PGC为主。
预计在未来的数字生活中，原生数字资产的交易会成为重要的一部分，互联网用户之间可以交易包括自己创造的在内的绝大部分数字资产，即UGC的交易。但当前的互联网中，数字资产的交易、防伪、确权、溯源等关键问题都还没有很好地解决，伪造数字资产，例如虚拟世界中的画作，门槛和难度都较低，直接阻碍了后续发展。
这些虚拟数字资产凝聚了创作者的工作和灵感，具有使用和交易价值。未来，在元宇宙的世界中，会产生更宏大的数字经济规模，同时，数字资产如何保护和监管，也就成了科技创新所面临的新的法律和社会课题。
▍从移动互联网发展探寻元宇宙可能路径（节选）。
展望：元宇宙开启探索下一代新生态。
我们认为，向元宇宙发展的过程中，将持续看到各种单点创新和突破，这些单点技术不断融合诞生下一代产品，下一代产品会继续突破、创新、融合，最终能够带来超越想象的潜力，驱动产品创新和商业模式创新。当前我们处于元宇宙早期，终极元宇宙尚需极大的技术进步和产业创新，可能要到20-30年之后才有可能实现。而全球科技巨头正在为元宇宙布局，发展过程将呈现渐进式发展，单点技术创新不断出现和融合、“连点成线”，从产业各方面向元宇宙靠近。
我们乐观看待元宇宙的中长期发展，预计自2022年起，元宇宙将推动开启探索下一代新生态，最终有望形成新的科技浪潮。
展望：元宇宙发展路径判断。
随着概念热度不断提升，陆续有公司对元宇宙发声，短期来看，市场大部分公司更多是将元宇宙作为一种热点概念跟随和营销手段。
对于有实质性布局的科技巨头，我们认为持续投入的本质是去竞争未来信息技术的发展机遇，在移动互联网市场格局逐渐清晰的当下，去尝试寻找和把握下一个科技浪潮的时代机遇。
以Meta为代表，其向元宇宙转型坚决，亦是因为在当下的移动互联网中，公司营收高度依赖广告，错失移动时代和云时代的关键机会，导致Meta营收、利润的成长性受到限制，市值出现明显掉队。而元宇宙作为下一代科技浪潮的展望，可能带来新的时代机遇，能够改变当前市场格局，最终吸引到科技巨头纷纷入局。
在发展过程中，与移动互联网的发展路径相比，我们认为在元宇宙将看到软件和硬件发展的同与不同。整体来说，我们判断一批和元宇宙相关的软件应用将先行发展、落地，中期下一代智能交互终端的出现将全面开启元宇宙，中远期看，软件应用和下一代智能终端相结合，完成效率和体验的代际性升级。
在时间点上，我们认为一批与元宇宙相关的软件和应用会先行发展，我们将看到数字孪生、开放世界游戏、虚拟数字人、3D社交、3D会议等领域在C端和B端的持续探索，这些应用的落地不依赖于下一代硬件终端，可以在当前的互联网环境中产生较大的价值。同时，这些领域积累的技术储备与元宇宙的特点契合，能够持续在元宇宙发展的过程中迭代和发挥价值，等待下一代硬件落地后，将激发这些领域更大的应用潜力。
从元宇宙特点出发，当前的智能手机、PC均不具备提供3D显示的能力，我们认为会出现下一代智能交互终端，并且同移动互联网兴起相同，下一代智能交互终端将是元宇宙全面开启的关键。回顾“PC-手机”、“功能手机-智能手机”的变迁，我们看到分别出现的是便携性的代际进化和显示交互的代际进化，而在第一代iPhone的发布会上，乔布斯特别强调的是iPhone带来的全新交互形式。从代际更迭的角度来看，理想的XR终端在显示、交互两个方面有代际性的突破，2D视觉升级到3D，点按、滑动的交互方式升级到动作、语言、眼动，是下一代智能交互终端的有力竞争者。
对于XR产业，我们认为VR将首先落地，虽然看好VR终端的出货量继续增长，但预计较难在用户端成为社会主流的消费电子产品。中长期维度，我们更看好AR/MR的潜力。预计2025年发售的AR/MR设备将成为关键的市场节点，如果能验证关键技术和核心用户体验，在2025-2030年阶段，AR/MR设备整体有望看到出货量的显著增长。远期，我们看好AR/MR随着技术的突破，带来用户体验的继续升级和更丰富的生态应用，最终呈现对智能手机的替代趋势。
在中远期，等待下一代智能终端落地后，软件和硬件将结合发展、相互促进。我们判断结合发展的逻辑和方向将与移动生态的关键逻辑会有所不同。在移动生态的全面兴盛中，非常关键的是智能手机带来更大规模的用户群体，电商、游戏、IM、生活服务等PC互联网已经出现的类型，受益于移动互联网不断增长的用户规模而快速发展，也带来了过去十年互联网企业对网络规模追求。但从个体微观角度出发，在用户体验上，虽有便捷性、算法等诸多显著提升，但本质上仍受限于PC屏幕或手机屏幕的范畴，这些应用在跨越互联网代际后，仍然以看文字、看图片、看视频等形式来服务于用户，难以称得上是体验范畴的代际更迭。
在元宇宙的发展中，虽然用户规模仍将是增长点，但我们认为，中远期软件应用和硬件结合发展，核心逻辑是带来效率和体验的代际性升级。用户将以下一代的体验方式，或虚拟、或虚实结合、或我们当前难以预测到的方式，大幅提高各项生产生活活动的效率，同时获得与人类天性结合更加紧密和自然的体验。当然，这个发展过程还需要众多技术积累和时间，同时也需要下一代智能交互终端来全面开启。
▍元宇宙发展路径中的机遇（节选）。
GPU：算力基础，英伟达全球领先、国产GPU起步。
GPU全称Graphics Processing Unit，即图形处理器，是一种应用在在PC、工作站、游戏主机等终端设备上运行绘图运算工作的微处理器。
GPU诞生之初，主要用于视频、2D/3D游戏等图像领域。在发展中，得益于设计结构带来的特点，GPU在大规模并行计算和通用计算的能力被逐步发掘，开始拓展应用领域，在服务器、汽车、比特币、人工智能等领域逐步进入应用。
近年，在传统的图形应用外，GPU在加速计算、AI模型训练和推理、高性能计算、云游戏、数据分析等领域陆续得到关注，并快速占据重要地位。当前，GPU的下游应用场景主要包括游戏设备、消费电子、AI服务器、自动驾驶、医疗影像等。
例如，进入云时代后，在AI服务器中，利用CPU和GPU构建的组合可以满足更高的数据吞吐处理需求，在云端为人工智能发展的计算机视觉处理、自然语言处理、机器学习等众多方向提供算力支撑，主要用于AI的推理和训练。这个过程中所需要并行处理的大量数据和计算过程，可以由GPU来加速完成。
例如，在自动驾驶中，智能汽车需要处理行驶过程中雷达、摄像头等传感器采集的大量信息数据，在短时间内进行快速计算并反馈结果、保障行驶安全，这个过程对处理器的计算量和计算速度都有较高的要求。而GPU设计结构带来的大规模并行计算的优势，非常契合自动驾驶需求，已在行业中得到应用。
GPU全球市场基本情况。
根据Verified Market Research数据，2020年全球GPU市场规模为254.1亿美元，2027年有望达到1853.1亿美元，年平均增速达到32.82%。在游戏、数据中心、智能汽车、物联网、元宇宙等多方向助力下，行业整体有望持续保持高速发展。
当前GPU硬件结构极为复杂，是半导体产业多年技术积累的结果，并且在不断演进中，自2008年以来，英伟达基本实现每两年升级一次GPU产品架构，实现了GPU性能的不断提升。同时，GPU的算法和软件生态的配合也至关重要，GPU在图形渲染方向的应用涉及到大量的计算机图形学研究，而图形学是一门复杂的学科，涉及到数学、物理、计算机科学的交叉应用，GPU在AI计算方向的技术难度低于图形渲染，也是当前国内GPU公司重要的发展方向。同时，软件生态的建立也是GPU公司的重要壁垒，英伟达已经完成了与绝大部分产业链生态公司的商业合作或授权，搭建了广为业界使用的运算平台架构CUDA，引领整个产业的发展方向。
GPU包含硬件、制造、算法、软件生态等多个高壁垒环节，同时还要求这些高壁垒环节相互高度结合，带来了整个GPU行业极高的壁垒。当前，全球GPU已经处于寡头垄断的格局，英伟达、AMD、英特尔三家公司基本占据了除去集成式GPU的大部分市场，而手机等移动设备的集成式GPU由ARM、高通、苹果等厂商占据。
英伟达：多项业务全球领先。
在GPU重要性和应用场景不断增加的背景下，英伟达已经成长为市值约6000亿美元的科技巨头，旗下多项业务在全球均处于领先地位，是全球最核心、具有稀缺性的GPU核心标的。
国产GPU：起步追赶。
相比于全球领先的GPU龙头，国内GPU行业处于起步阶段，尚未有能在市场竞争中有一定影响力的公司或产品出现。如上文所述，GPU行业极高的壁垒也带来了国内企业进行追赶的极高难度。
在缺芯、国产替代、独立自主等词语和发展方向不断成为市场关注点的当下，虽然道阻且长，但行则将至，国内的一批GPU企业开始起步追赶。
XR产业：科技巨头持续投入，中长期机遇的竞争者。
通常情况下，XR产业可以分为VR、AR、MR三个方向，技术路线各有不同：VR是指模拟产生一个三维空间的虚拟世界，显示在使用者佩戴在头部的VR头显上，提供视觉和听觉感官的模拟；AR是指在现实世界上叠加生成的数字环境，提供虚拟显示叠加在现实世界之上的体验；MR是指现实世界和虚拟世界融合后产生的新的可视化环境，显示的数字内容和现实世界内容能够实时交互。但整体来说，现在市场对于VR和AR区分较为明确，AR和MR常混用或不明确切割。
全球科技巨头持续布局XR产业。
元宇宙受到高度关注，其核心特点指引的2D到3D的视觉体验升级也逐步得到重视，当前互联网主流的终端设备，智能手机、平板电脑、PC等，都尚只能提供2D平面视觉体验。当前主流设备的能力缺失与未来体验想象出现代际性差异，下一代智能终端的机会似乎已经初露头角，而全球科技巨头亦已进行了深度布局。
当前XR终端设备主要由科技巨头在持续布局和投入，当前有较为明确布局的是Meta、苹果和微软。?
Meta（Facebook）是当前全球绝对领先的VR终端商，根据IDC数据，Quest 2占据全球VR出货量50%以上。高通CEO在2021年11月表示Quest 2已经售出超过1000万台，这意味着2020年10月发布的Quest 2年销量接近千万。在硬件设备销量增长的背景下，Meta发布了一系列面向开发者的平台和工具，包括Oculus Developer Hub、Presence Platform等，助力开发者持续打造VR相关的软件开发生态。Meta在VR硬软件领域持续投入多年，是当前VR终端设备的有力竞争者。
苹果持续在AR领域投入多年，自2017年开始苹果就持续发布和更新AR的开发工具ARKit，一方面注重软硬件等底层技术的开发，另一方面积极收购产业链相关公司，完善能力布局。从技术布局来看，苹果同时注重在软件、硬件中的储备和发展，有望在AR设备上延续其出众的硬件软结合能力。根据Digitimes报道和市场预期，苹果可能将于2022年发布第一代VR/AR设备、在2023年正式上市销售，并于2024年发布第二代AR眼镜，苹果在智能手机、智能无线耳机、智能手表等领域都展现了定义硬件赛道的能力，市场对苹果的AR产品期待度较高。
微软在MR领域投入较多，MR产品HoloLens于2019年发售第二代，售价达到3500美元的高价，仅面向B端客户发售。在2018年向美军供货HoloLens的改装军用版本IVAS后，2021年4月，美军表示IVAS已从原型阶段进入生产部署阶段，微软与美军已正式签订供货合同，合同为十年期，价值219亿美元。2021年5月，公司确认正在开发下代产品HoloLens 3，并预计将有消费者版本。从众多技术发展历史来看，“军用-民用”的发展路线并不罕见，微软有望在MR终端设备上走出类似的路径。
中国市场上，字节跳动在2021年8月以90亿人民币的高价格收购了国内领先的VR厂商Pico，加强在VR终端设备上的布局。国内其余VR/AR终端厂商较多处于B轮融资阶段，集中在研发布局上，在市场上进行直接销售的产品较少。整体来看，国内XR终端设备厂商在出货量、技术能力、成本等方面，离科技巨头尚有距离。
关键技术节点临近，与巨头产品线预期吻合。
如我们在前文总结，VR的多项技术已经逐渐进入落地阶段，可以实际应用在产品中。当前节点，AR光学和显示的相关技术仍处于研发状态中，但随着产业发展，已经逐步看到落地的可能。
对于AR终端设备，当前受到行业较为认可的解决方案是“光波导+MicroLED”，其中表面浮雕光栅衍射光波导已经逐步具备初步量产条件，MicroLED尚处于研发状态中、正处于从样品到商品的过程。根据半导体分析机构Yole预测，2022年至2023年，MicroLED的应用将有望看到较大突破，到2025年，Micro LED能够逐步进入商业化。
同时，我们也看到包括苹果、微软、谷歌、Meta、索尼、三星等在内的全球科技巨头，近年通过自主研发和投资持续投入光波导和MicroLED领域，有望进一步加速相关关键技术的落地。
根据中国信通院2020年编制的虚拟现实技术成熟度曲线，衍射光波导等关键技术有望在5年左右的维度发展至主流；根据半导体分析机构Yole预测，2025年MicroLED能够逐步进入商业化。相关关键技术的时间点预测与全球科技巨头在相应产品上的布局较为吻合。
我们认为，2025年发售的AR终端产品将成为较为关键的市场节点，有望看到“光波导+MicroLED”的消费级产品受到市场关注，在使用体验上有极大的提升，并进一步探寻行业的长期发展方向。
发展判断：VR首先落地，AR/MR远期想象空间巨大。
考虑到当前产业和技术的实际情况，我们认为，VR终端仍将成为XR产业中短期落地的主要设备形态，并随着应用生态的丰富，有望进一步满足用户的娱乐需求，并开始尝试探索3D社交、办公等领域的应用情景。
中长期维度，我们认为，突破技术创新点后的AR/MR产品，将在使用体验上大幅升级，带来的数字与现实结合的用户体验，在日常生活、娱乐、社交、工作应用、工业生产等多方面开始逐步深入应用，并最终完成元宇宙2D到3D的核心特质，提供全新的终端体验，最终，呈现对智能手机的替代趋势。
回顾手机发展历程，我们总结出了一些看法：
1）在发展早期，售价不是最关键的因素，能够提供更好的用户体验才是核心；
2）一旦进入使用舒适区，重量将不再关键；
3）交互手段将逐渐靠近人类行动本能，注重看、说、动作的表达，而非点击；
4）社会的主流设备需要能够满足生活生产需求，娱乐只是一个分支。
同时，回顾手机出现爆发性增长的时间点，2007年iPhone问世，并未成为全球爆款，2009年发布的iPhone 3GS、2010年发布的iPhone 4，带动智能手机进入爆发性增长轨道。
如以iPhone的发展节奏类比于AR/MR设备可能的节奏，我们认为，当前处于第一代产品将要出现的阶段。同时，由于软硬件等多因素限制，第一代产品将较难直接放量增长，但不断推进的代际更迭将带动AR/MR软硬件体验不断升级，并最终成为市场主流。
从时间点上来看，我们综合预测，2025年发售的AR/MR设备将成为关键的市场节点，验证关键技术和核心用户体验，2025-2030年阶段，AR/MR设备整体有望看到出货量的显著增长。
VR/AR出货量及市场空间。
IDC预测，全球VR出货量将于2021年超过700万台，并于2025年达到2500万台以上，2021-2025出货量CAGR超过40%。同时，全球AR设备出货量有望从2020年不足百万台的量级，到2025年增长至超过2000万台。考虑到高通CEO在2021年11月投资者日表示Quest 2已经售出超过1000万台和Oculus应用在圣诞季的良好表现，我们在IDC数据的基础上，上调2021年VR出货量估计至1100万台。
对于2025年的出货量预测，综合考虑Meta下一代头显带来的体验升级、转化为出货量增长预期，苹果相关产品的可能性预期，微软的MR产品在中期进入消费级市场的可能性，并结合VR/AR/MR在游戏、视频、智能汽车等领域扩展应用范围的可能性，我们看好VR/AR/MR总计年出货量在2025年超过5千万台。
ASP方面，综合考虑当前市场Quest 2售价299美元起、下一代VR/AR产品硬件成本预期大幅超过当前产品、早期产品采用价格补贴的可能性等众多成本和市场销售策略的因素，我们认为当前较难对ASP做出比较确定的预测。
整体看来，2025年的VR/AR终端设备市场有望达到数百亿美元的市场规模。
机遇：设备、操作系统及电子产业链。
在XR产业的发展中，在终端设备层面，我们认为会出现三个方向的机会：
1）终端设备商
长期看来，VR/AR终端设备商，特别是能够引领行业发展、定义赛道的终端设备商，将有极大可能在发展中切割高额的终局价值。
考虑到VR/AR设备在技术、供应链、应用等各方面要求较高，同时行业发展路径具有不确定性，亦需要有能力持续大量的投入，我们认为中期主要的竞争者将是当前市场上已经有密切布局、有实质性积累的科技公司，中期建议关注苹果、Meta、微软等有相应布局的科技巨头。同时，我们亦对国内VR/AR终端行业的发展保持谨慎乐观。
2）下一代操作系统
VR/AR终端设备的硬件、平台、交互模式等方面与智能手机有极大区别，如同PC到智能手机带来的系统变迁，新一代的智能交互终端也极有可能带来下一代操作系统。操作系统作为软件运行的基础，本身也具有极大的终局价值。
当前XR操作系统尚在早期阶段，市场上没有明确的相关系统或产品出现。从发展趋势来看，我们认为，XR操作系统可能维持移动时代的情况，一方面，销量和体验领先带来的相对封闭的系统，在软硬一体化上深度探索；另一方面，完全开源、开放给全球终端设备商使用的完全开放系统。
3）电子产业链
伴随终端设备出货量的增长预期和技术研发需求，电子产业链相关公司亦将有望长期受益。自终端设备向上游追溯，我们认为OEM/ODM、芯片、光学、显示等环节将持续受到关注，建议关注产业链上具有明确能力布局和占位逻辑的标的。
UGC发展：数字内容生产方式转向，带来变革与机遇。
UGC（User generation content）即用户创作内容，主要指由应用的用户自行创作并发布的文字、图片、音频、视频等内容，与之相呼应的是PGC（Professional Generated Content）和PUGC（Professional User Generated Content），分别指由专业创作者创作的内容和专业用户创作的内容。在当前互联网中，例如腾讯视频的电视剧、腾讯游戏产品等就是典型的PGC内容；抖音、Bilibili等平台中带有一定专业能力、拍摄能力、制作能力的专业用户生产的内容是典型的PUGC内容；普通用户生产并上传公开的内容，可以理解为UGC内容。
在互联网的发展中，长期以来，PGC内容都占据着主导地位，长视频、音乐、游戏等行业都长期以互联网公司作为内容提供商的模式运行。2017年开始，短视频行业逐渐发展，丰富的PUGC和UGC内容，加上算法推荐和内容标签，迅速成为了全球互联网的热门新兴赛道。2020年9月，抖音官方宣布，包括抖音火山版在内，抖音的日活跃用户已经超过了6亿；2021年9月，TikTok首席运营官宣布TikTok全球月活跃用户已经超过10亿。我们看到，PUGC、UGC内容与算法结合，在全球范围已经充分展现了影响力和对互联网用户的吸引力。
以 Roblox 为例：UGC 平台+经济系统模式。
Roblox以元宇宙为旗帜上市，同名产品Roblox本身是一个提供在线游戏、游戏创作和社交的平台，产品形态以游戏为主，其中大多数作品都是用户自行创作的。在游戏中，用户可以开发各种形式类别的游戏、供其余用户游玩，同时也可以在游戏中进行消费。当前，Roblox主要面向儿童和青少年群体。
Roblox受到市场高度关注的重要原因，是其成功打造了一个包含经济系统在内的UGC平台，成功构建了一个良性的“用户娱乐/用户社交 – 用户消费 – 创作者获得收入 – 创作者进一步创作更好的内容 – 用户参与度增加”的循环。同时，用户和创作者的身份可以在Roblox中同时存在、随时切换。
在Roblox中，配合UGC平台的属性，产品成功打造了一个良性的经济系统循环。在用户于Roblox中游玩时，可以使用现实货币购买平台虚拟货币Robux，之后可以使用Robux去购买创作者创作的游戏、游戏内虚拟道具、个性化虚拟形象等各种游戏内容。当用户消费行为发生时，Roblox会按消费内容和金额，将一定比例的Robux分成给内容创作者，内容创作者可以将这些Robux转化成为现实货币，从而获得现实受益。当然，内容创作者也可以将分成的Robux用于游戏内消费。
这一套较为完善的经济系统设计，配合UGC平台属性，将创作者的积极性充分调动，为用户提供更有吸引力的内容，好的内容又进一步吸引用户和增加黏性，形成了良好的循环。
当然，打造能够正向循环的UGC平台并非易事，Roblox自2006上线后便一直致力于提供一个有充分创作自由度、适合青少年玩的游戏产品。同时，Roblox打造了Roblox客户端（适配多平台）、Roblox Studio、Roblox Cloud三大基础设施，来尽量降低UGC内容的创作门槛、为创作者提供尽量多的保障：
- Roblox客户端：支持PC、手机、主机、VR的多平台用户终端，提供跨平台同步的用户体验，用户无论在哪个平台登录游戏，都可以同步自己账号的所有体验和设置，也即是当前游戏行业受到较多关注的跨平台游戏的概念；
- Roblox Studio：用于提供给创作者进行内容创作、构建、发行、运营的工具平台，其性质介于游戏引擎和内容编辑器之间。Studio使用Lua语言，学习成本相对较低，并且包含众多较为通用的游戏编程模块，比如背包、聊天等，为内容创作者，特别是Roblox面向的青少年群体，提供了较为友好的创作体验。同时，其教程、社区论坛、发布、运营等也是一站式服务，免去通常游戏发行会遇到的许多实际问题。
- Roblox Cloud：由Roblox自行开发的云架构，基于其自有基建，具备全球服务能力，为用户提供快速相应的游戏服务。
互联网平台公司角色转变。
向元宇宙发展的过程中，我们认为，UGC将逐渐成为互联网内容的重要组成部分。未来，用户既是内容消费者，同样也可以是内容的生产者；互联网平台类公司的角色，将从现在的内容提供商向内容创作消费平台演进，更可能像是元宇宙时代的基础设施。
当前3D数字内容的创作门槛极高，3D模型、贴图、渲染、动作、调试、运行等多环节都还处在需要专业团队合作完成的阶段，离用户创作还有较大的距离。从内容提供商向内容创作消费平台转变，需要平台公司在创作工具、商业模式等多方面进行大量突破。但从终局来看，UGC所带来的的内容生产力、内容丰富度、同用户现实生活的贴近度、及时性、多类型用户的需求匹配性等许多方面，是纯PGC难以比拟的。
向元宇宙发展的过程中，我们认为互联网平台公司的属性将随之转变，从内容提供商向内容创作消费平台演进，而终局的元宇宙平台，也将同现在的互联网平台一样，具备极大的价值切割能力，成为投资的核心机遇之一。
虚拟数字人：落地较快的元宇宙基础应用方向。
虚拟数字人又称虚拟人、数字人、虚拟形象，是指利用计算机图形学、动作捕捉、机器学习、色彩渲染、语言合成等信息技术创造出的，存在于非物理世界中的个体，其具有外形外貌、语言能力、交互能力等多重人类特征。
虚拟人发展及产业链。
回顾虚拟人发展历史，我们认为虚拟数字人的发展在经历了萌芽、探索、初级三个阶段后，在人工智能、VR/AR等新技术浪潮的带动下，伴随新兴渠道及用户的发展，已逐步进入成长期。
1）萌芽阶段：上世纪80年代-2000年。80年代日本二次元文化兴起，动漫角色逐渐受到欢迎，出现一些动漫角色作为虚拟歌手等形象出现在大众视野，形式以平面插画表现为主；
2）探索阶段：2000年-2016年。2D动画、动作捕捉等技术逐步发展，开始应用在影视制作中，基于雅马哈公司推出的语言合成软件Vocaloid，出现了以初音未来为代表的一批虚拟人，形象同样以二次元风格、平面2D表现为主；
3）初级阶段：2017年-2020年。随着CG技术、影视渲染等技术进入大规模应用，并伴随哔哩哔哩、YouTube等渠道的推动，以绊爱为代表的一批虚拟主播开始出现，这些虚拟数字人通常由专业团队来制作和运营，通过直播等渠道触达用户，形象同样以二次元风格为主；
4）成长阶段：2020年-至今。随着人工智能的对内容生产能力极大提升，同时伴随元宇宙对虚拟人赛道的催化，虚拟数字人开始得到进一步的发展和应用，出现了Lil Miquela、柳夜熙等一批在社交媒体上受到极大关注的虚拟人，同时，相关应用也开始从虚拟主播、虚拟偶像的范畴向外拓展，形象也开始脱离单纯的二次元风格，出现了类写实、AI合成真人等，行业逐步进入了成长阶段。
目前，虚拟数字人的应用领域已经从单一娱乐产业拓展至教育、医疗、金融等诸多行业，比较常见的应用案例包括虚拟客服、语音助理、虚拟主播等。
在产业链上，虚拟人的创作、制作、运营需要多环节合作，上游以“技术+内容”作为输入，通过中游的“内容产出”环节对虚拟人提供人设、设计形象或提出需求，继而输出下游不同类型（服务型、身份型、服务/身份型）的虚拟人，实现丰富多样的功能，进行不同模式的变现。
虚拟人分类及应用。
按照虚拟人的应用场景和拟人方式，我们认为可以将虚拟人分为人格型虚拟人和功能型虚拟人两大类。
1）人格型虚拟人
通过技术和运营，打造一个具备外貌特征、情感、爱好等各方面人格特质的虚拟人，突出虚拟人本身的人物形象和人格魅力，来和受众建立情感纽带，最终走向虚拟偶像、虚拟代言人、虚拟主播等。
人格型虚拟人本质是当做IP来运营，最终达到甚至超越现实的文娱明星的效果。故在人物形象设计、性格设计、IP运营等方面，需要制作运营方具备相应的核心竞争力，同时，人格型虚拟人的上限较高，长远看来，头部的人格型虚拟人整体价值有望达到甚至超越一线文娱明星的水准。特别是考虑到当前文娱领域频出的明星个人作风等问题，未来人格型虚拟人有望进一步受到更多应用可能性的关注。
2）功能性虚拟人
功能性虚拟人主要应用是替代或协助人类完成部分工作，提高效率的同时降低人力成本。功能型虚拟人不追求外表和性格的特征，更强调完成相应工作的能力。当前，功能性虚拟人的主要应用方向是虚拟客服、虚拟助手、虚拟主播等。
功能性虚拟人的应用场景决定了其更重要的技术特点是AI真人形象合成技术、智能语音、语义分析、自然表情生成等技术，对IP运营等要求较低。功能性虚拟人的应用是协助社会运转效率提高的方式，我们认为，随着人工智能技术的不断发展，功能性虚拟人将在客服等以语义服务为主的人工密集型行业中进一步应用，并继续扩散应用到更多领域。
虚拟人市场空间。
根据量子位数据，我国当前虚拟数字人市场规模已超过2000亿元，预计虚拟数字人整体市场规模将在2030年攀升至2700亿元。其中预计人格型虚拟数字人将在未来发展中占据主导地位，2030年市场规模将占比64.60%；功能性虚拟数字人占比为35.40%。
我们认为，虚拟数字人将沿着人格型和功能性两条路径继续发展，并走出各自的市场路径和应用领域，均具有一定的长期价值。向元宇宙发展的过程中，虚拟数字人积累的人工智能、3D建模、渲染等多项技术均有长期应用价值，本身形成的两条发展道路亦能在当前互联网环境中落地产生价值。未来在元宇宙中，虚拟数字人有望成为更为智能的角色、应用在更多场景中，带来生产、生活效率的提高，有望成为构建元宇宙的基础应用方向之一。
智能汽车：新势力入局元宇宙。
当前VR设备发展路径上尚存在一批需要突破的技术点，其中网络、算力、电池、重量与可携带性、眩晕等问题都还有待进一步解决。
而随着汽车向电动化、智能化持续发展，智能汽车已经成为集合了多项领先技术的科技载体，其本身具备的高算力、网络通讯、空间、电力供应等特点，天然克服了VR多项桎梏：
1）车载VR设备可以借助智能汽车的算力和电池供应，一方面能够使得车载VR设备的重量和厚度减少，另一方面更强劲的算力也能提供更好的VR画面、渲染效果，显著提高用户佩戴和使用体验；
2）车载VR设备可以直接使用智能汽车的网络通讯等模块，与智能汽车进行软硬件高度整合；
3）相对于VR设备的体积、车内空间充足，车载VR设备可以直接储放在车里，后排乘客可以便捷使用，使用空间、使用场景确定，高便捷性触达用户，并且，使用场景的相对确定性将有助于VR应用的针对性设计，带来更好的使用体验；
4）车辆移动带来轻微颠簸，如能在软件算法上做出突破，有望在一定程度上解决眩晕缺陷。
同时，汽车本身又兼具一定的娱乐需求、多人互动等特性，亦是天然的VR使用场景。我们看好智能汽车成为重要的VR拓展场景，同时极大丰富现有乘车体验。
随着元宇宙在2021年成为市场热点，以蔚来、小鹏、理想为代表的国内造车新势力亦开始在领域中进行布局。
2021年12月18日，蔚来汽车举办第五届NIO Day，发布了中型智能电动轿跑ET5，公布了ET5配备车载VR/AR设备，为全球首款AR/VR体验原生设计车型，是国内造车新势力向元宇宙进行实质性产品探索的重要一步。
根据发布会信息，蔚来汽车准备了一款AR设备、一款VR设备，AR眼镜为蔚来与NREAL合作开发，重量仅为76克、大幅低于市面上主流产品，视觉体验相当于6米处的201寸大屏；VR设备为蔚来与NOLO联合研发，是全球首款汽车专用的高性能VR设备，将提供包含Pancake光学镜片、4K显示、6DOF、Inside-Out SLAM、亚毫米级空间定位技术、超低延迟等在内市场领先体验。
并且，蔚来汽车已经在2021年内通过旗下的蔚来资本完成了对合作伙伴NREAL和NOLO的投资。
我们看好智能汽车对于元宇宙的布局及探索，随着汽车的算力逐步增加，有望发展出更多应用方向和空间，国内以蔚小理为代表造车新势力将是这个发展过程中的重要力量。对于后续发展，我们认为，短期来看，车载VR将成为智能汽车的卖点之一，但考虑到：
1）车企对车载VR设备的优先级定位尚不明确，亦需要观察尝试性产品的市场反馈；
2）与车企进行大规模合作和深度定制化开发对VR设备商存在诸多挑战；
3）车载VR尚处于早期，技术成熟度、和智能汽车融合程度都还有待继续发展。
我们判断，未来2-3年将是元宇宙上车的探索期。
短期：将看到更多智能汽车厂商进行相关的尝试，车载VR短期维度有望在部分车型上成为标准配置或可选配置，并且多应用于静止场景，成为智能汽车科技感和卖点宣传的一部分，在体验上提供类似于当前市场领先的VR一体机的使用体验。
中长期：我们看好车载VR在进一步与智能汽车进行各方面软硬件融合后，逐步成为智能汽车的常见可选配置，乘客可以在全场景下使用。同时，车载VR充分利用智能汽车的软硬件支持，在游戏、影视、办公等场景充分拓展应用，带来颠覆性的乘车体验。
▍风险因素。
1）VR硬件和基础技术进展显著低于预期的风险；
2）下一代硬件平台爆款出现的进程低于预期的风险；
3）元宇宙早期产品盈利能力和长期竞争力的不确定性；
4）技术创新和新技术路线可能带来的行业变革；
5）各国对元宇宙政策和监管的不确定性等。
▍投资建议。
投资地图。
投资策略。
在投资上，我们推荐 “长期关注高壁垒领域，重视VR硬件产业链，关注应用和内容端”的投资策略，持续关注元宇宙投资机会：
1）关注高壁垒龙头公司
- 关注GPU行业的高确定性：全球算力需求强劲，英伟达竞争优势显著。
我们认为，GPU作为算力实现的核心，将长期受益于科技发展对算力需求的增长，服务器、智能汽车等下游需求场景确定性高，而行业的高壁垒性也带来了龙头公司增长的高确定性。建议关注GPU行业全球龙头英伟达，关注国产GPU公司的进展； - 关注3D引擎行业的成长性：3D资产渲染运行基础工具，应用行业拓展。
3D引擎作为实现各类3D场景、渲染、实时运行的底层技术与基础工具，有望在元宇宙众多探索性需求中得到进一步的关注和采用，行业具有高技术壁垒，且龙头还在持续大量投入，有望在未来发展成为3D运行的基础工具。当前，3D引擎的应用正从游戏行业向汽车、影视、建筑等行业拓展。我们看好3D引擎行业的成长性和长期发展，建议关注当前行业中全球双寡头Epic Games、Unity。
2）XR硬件及产业链
- 关注VR终端的后续发展，AR/MR有望带来长期空间。
我们认为，下一代智能交互终端，以XR产业为代表，将是元宇宙发展中的关键，具备高终局价值。在XR终端上，我们认为中期主要的竞争者将是当前市场上已经有密切布局、有实质性积累的科技公司，并有望带来新一代操作系统的诞生。至2025年，XR硬件年销量有望成长至5000万台，如果硬件技术进一步突破，中长期销量规模上亿可期。当前阶段，Meta的Quest产品具有先发优势，索尼、微软、苹果拟上市VR产品等亦值得关注，同时，我们亦对国内VR/AR终端行业的发展保持谨慎乐观，建议关注字节跳动Pico、NOLO等公司的发展； - 关注电子产业链机会：受益于终端设备的发展。
伴随终端设备出货量的增长预期和技术研发需求，电子产业链相关公司亦将中长期受益。自终端设备向上游追溯，我们认为OEM/ODM、芯片、光学、显示等环节将持续受到关注，建议关注产业链上具有明确能力布局和占位逻辑的标的。
3）ToC端内容先行带来的发展机会。
- 关注游戏、UGC游戏平台：元宇宙早期落地形态、能力契合。
游戏行业在3D数字资产创作能力上具有领先性，有望从开放世界、UGC等方向继续积累元宇宙内容创作能力。游戏行业盈利能力较强、能力与元宇宙契合度较高、产品落地进度靠前，料短期将是元宇宙产品落地的主要形态，并有望在VR/AR等终端设备出货量提升后，继续开拓新的应用平台和应用场景。我们建议关注行业领先的游戏公司，关注腾讯控股、米哈游、FunPlus、Roblox、字节跳动； - 关注人工智能、虚拟人等内容和服务领域的落地。
我们认为，元宇宙的早期探索将基于现有硬件载体，利用AI和视觉技术，尝试实现内容和服务突破，互联网巨头和传统内容公司，将在视频、直播、客服等领域去探索内容和服务升级，人工智能、数字人、动作捕捉等技术开始应用，关注Meta、腾讯、字节跳动、百度等相关公司。
4）ToB端数字孪生技术发展。
传统千行百业的数字化，以数字孪生为基础，进行模拟以降低成本，提升研发和管理效率。我们看好数字孪生的未来发展潜力，预计相关应用将在工业生产、数字城市等领域加速落地，建议关注行业中具有竞争力的相关公司。
5）关注元宇宙主题行情：可能继续在应用端出现相关主题行情。
自元宇宙成为全球热点话题后，中美二级市场都出现了围绕主题的热点个股。美股主要以英伟达、Roblox、Unity为代表，出现了阶段性的上涨行情。国内2021年元宇宙的热度带来了主题题材个股的显著上涨，主题行情集中在应用端，以主题轮动的方式产生交易热度。我们预计，元宇宙逐渐成为科技巨头布局领域，各领域探索性产品持续发声，热度有望延续，带来二级市场对概念主题的关注度。但同时，相关公司和产品的业绩兑现不确定性高，亦需要密切关注相关风险。
