商汤科技“解禁虎”透视 虚火与真金 坏事能否变好事？
作者：于照野
编辑：陈默 李翔
风品：蓝湛
来源：铑财——铑财研究院
解禁猛于虎。
“AI四小龙”商汤科技，近日着实不安稳。
01
解禁日大跌 基石投资人抛售？
LAOCAI
根据招股书，公司上市后至少六个月内，所有主要IPO前投资者将保留上市时至少50％的投资。基石投资者则不能直接或间接出售其根据基石投资协议所购买的任何发售股份，向全资附属公司转让股份等少数情况除外。
2022年6月30日，商汤科技官宣解禁。当日股价3．13港元，大跌46．77％，跌破3．85港元发行价，市值仅余1049亿港元。
商汤科技公告称，徐立、王晓刚、徐冰及集团若干管理层成员以公司为受益人自愿承诺于2022年12月29日前，不会出售公司于2016年11月1日采纳的首次公开发售前受限制股份单位所涉及的B类股份，及公司于2016年11月1日采纳的首次公开发售前雇员激励计划（已修订）下已归属的期权获行使所涉及的B类股份。
延长诚意可赞，但还是未能缓和悲观情绪。要知道，这次是上市前投资者和基石迎来全部解禁，涉及252．87亿股，占公司总股本的75．91％。
有投资者表示，虽然管理层自愿禁售股份，但与解禁总量相比，只占不到6％。
上市前投资者及和基石投资者所涉股份分别为223．62亿股和10．33亿股，合计超233亿股。
换言之，徐立、王晓刚、徐冰及集团若干管理层成员的努力，有些杯水车薪。
7月4日，商汤科技再跌14％，市值已不足910港元，短短两日蒸发千亿。
公开消息显示，上市前，商汤科技引入了徐汇资本、国盛集团等9名基石投资者，总计认购股份10．33亿股。此外，软银集团、淘宝中国、春华资本、银湖资本、IDG为公司的前五大风险投资机构股东，持股比14．88％、7．59％、3．08％、3．05％、1．42％。
如此大规模抛售，显然不只是散户所为。据第一财经报道，有投资人士表示，从解禁情况看，基石投资人都在抛售。
当然，解禁后，股价下跌是常态。但聚焦商汤科技，仍多少出乎些意料。
根据IDC数据，全球人工智能收入预计2022年将同比增长19．6％，达到4328亿美元，包括软件、硬件和服务，预计2023年将破5000亿美元大关。
具象商汤科技，亦是行业一头“独角兽”。据沙利文报告，按2020年收入计，商汤是亚洲最大的人工智能软件公司，同时是中国最大的计算机视觉软件提供商，市场份额达11％。
更何况，这些基石投资者可能还存“流血抛售”。奥维咨询董事合伙人张君毅认为，商汤的早期投资人亏损的可能性较大。
新浪财经曾计算，所有的基石投资者，如果没有卖出，全部处于亏损状态，按持股成本3．85港元计，基石投资者已亏20％。
张君毅指出，虽然亏损，但如果现在解禁的话，投资人也仍然会选择抛售股票达到止损的目的。
那么问题来了：为啥宁愿承受亏损，也不愿多等一等？急迫背后，这头“独角兽”价值面咋样？长期前景咋样呢？
02
亏额、应收账款、净负债持增
基本面撑不住股价？
LAOCAI
抛开短期市场情绪，从行业、企业本身看，商汤“最大”光鲜背后，成长性、价值稳健力亦存不确定性。
就在解禁日前一周，投资机构麦格理发布研报：
因商汤科技自由流通量（低于2％）和交易活动有限，当前估值高于同行业，将商汤目标价从4港元下调19％至3．24港元，潜在的下行空间为45．8％，重申“跑输大市”评级，并将其加入该行沽售名单。
研报中，“估值过高”一词显得扎眼。
据科创板日报引述一位投资人观点称，导火线是股票解禁，但本质是估值过高。商汤长期未盈利的财务现状，以及AI产业化的不明前景，一直备受业界质疑。
回顾商汤资本里程，上市前最后一轮 D＋ 轮融资，投后估值高达130 亿美元。
2021年12月30日，其跻身港股AI第一股，公司股价最高涨幅逾23％，市值一度高达1500亿港元，此后高点曾破3000亿港元，较3．85港元的发行价甚至翻了一倍。
加上AI赛道的无限前景，商汤科技可谓风头无二、期许满满。
只是，再高估值也要基本面支撑，否则就是空中楼阁。
2018年－2020年，商汤科技分别净亏34．33亿元、49．68亿元、121．58亿元。
2018年－2021年上半年，商汤科技的累计亏损金额，已接近“AI四小龙”其余三家的亏损总和。这个行业“最大”、港股AI第一股，发展质量如何？价值泡沫几何、底盘稳不？
2022年3月25日，商汤科技发布上市后首份财报：2021年营收约47亿，增长36．4％；毛利32．78亿元，同比增长34．8％；亏损171．7亿元，同比增长41．3％；按非国际财务报告准则计量，经调整净亏14．2亿元，同比扩大61．5％，增速均高于营收增速。
财报表示，2021年的亏损主要由于公司研发投入和优先股的公允价值（优先股公允价值变动而产生的135亿的非现金损益占大头）亏损，公司预期2022年不会进一步确认任何优先股公允价值的亏损或收益。
当然，亏损不是高估值加分项，却也无法完全解释基石投资者抛售现象。
毕竟，互联网、科技、医药等上市公司，不乏年年亏损者，连亚马逊、京东这样的大厂，都面临长期亏损。
关键在于，亏损性质。烧钱不可怕，能烧出核心竞争力、终极盈利力就行。
“不能盈利”与“不想盈利”是两个概念，诸如亚马逊、京东，都是把利润进行了再投入，提高核心竞争力，即培育持续成长性、赢在未来，投资者看到这种企业，恨不得亏的时间越久越好。
反之，一些企业困于现有商业逻辑、商业模式的变现能力尚不清晰，一味用烧钱提规模换成长，企业发展的持续性、健康度、稳健力受到考量，投资者自然用脚投票。
商汤科技属于哪一种呢？
一个直观指标，是现金流。相比亚马逊、京东等企强劲的现金流水平，2018年至2021年，商汤科技经营性现金流分别为－7．5亿元、－28．7亿元、－12．3亿元及－8．3亿元。近两年有可喜所改善，但仍处持续流出状态。
站在经营角度，弱现金流带来的直接风险就是低偿债力。
招股书显示，2018年－2021上半年，商汤净负债分别为53．64亿元、106．54亿元、209．32亿元、229．61亿元，持续增长。
其次，应收账款比例较高。2018年－2021年中，贸易产生应收账款分别为13．31亿元、26．15亿元、37．48亿元、39．26亿元，为当期营收比例的72％、86％、109％、238％。
行业分析师郝瑞指出，应收账款高企，不止带来现金流压力，也有坏账减值风险、业绩质量值得考量，折射出企业产品竞争力、市场话语权亟待提升。
03
定制化向左 产业化向右
收入、成本面面观 开源、节流阻点
LAOCAI
热门赛道的头部企业，仍有上述尴尬，不妨分析下商汤科技的商业模式。
化繁为简，不管多复杂的商业模式，拆解开来无非两端：收入、成本。
先看成本，身处AI赛道，高企研发费是必要投入，
2018年－2021年，商汤科技研发开支分别为 8．49 亿元、19．2 亿元、24．54 亿元、36．14 亿元，占同期营收的 45．9％、63．3％、71．21％、76．89％。
这些费用主要花在人工薪酬上。截至 2021 年，商汤科技拥有 4274 人的研发人才队伍，占员工总数的 70％。
正如商汤科技所言，“大规模的研发投入可以带来更大的长远竞争力。商汤在原创研发技术上一直保持高投入，并重视科研人员的储备培养。”
换言之，商汤科技仍处业务培育期。
当然，高研发投入，也获得巨大成果。截止2021年底，商汤科技累计拥有11494件全球专利资产，在各学术顶会发表论文超700篇。
但需说明的是，这些领先的科研成果还不是业绩，能否落地变现，还需商业化考验。
那么，来看收入。
商汤科技业务主要分四部分：智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车。其中，智慧商业、智慧城市合计占比约80％。2020年两业务收入分别为14．85亿元、13．69亿元，占比43．1％、39．7％。
2021年，智慧城市贡献营收21．4亿元，在总收入中占比45．6％，仍是商汤第一大营收来源。截至2021年底，商汤科技智慧城市已累计有140个城市部署，相比2020年底增长48．9％，其中包括上海、深圳等15个超千万人口的大型城市，以及4个海外城市。
智慧商业，2021年贡献收入19．6亿元，相较2020年增加31．8％，为第二大收入源。具体业务主要是AR导航、互动等服务。
如不按照业务划分，而按照技术划分，商汤科技则主要是通过销售软件应用许可、软硬件一体产品解决方案和软件订阅费实现收入。
客观而言，成长性可圈可点，为啥亏损难解，且亏额加剧？
对企业来说，尤其是科技创新型企业，若想实现商业化成功，就要扩大营收、压低成本、提质增效，即：“开源”、“节流”。
目前观，优化两项目标难度都不小。
先说“开源”，作为一家赋能型企业，商汤科技“开源”，即扩大用户规模，提高用户消费。
以智慧城市、智慧商业为例，客户多为政府及企业。
据《财经》引述国内头部AI公司资深人士，近两年，公司的不少政府客户因受疫情防控影响，回款越来越难。
企业层面也不轻松，需要AI技术的企业，大多是大型公司，数量本就较少。而经营不确定性加大背景下，不少企业都在“砍预算”，这自然不利商汤业务扩容。
2021年，商汤科技收入相较2020年增加31．8％的同时，同期客户量仅增8．7％。
这说明用户集中度在提升、认可度及合作加深，是可喜利好。但是否也说明新客户开发或遇阻力、出现增长瓶颈？面对亏损增速大于营收增速，怎样更有力开源是一个核心考题。
再说“节流”，某种程度上甚至比“开源”更重要。丰田就是很好案例，依托成熟的产业化、标准化，极致的成本压缩，让其在盈利方面始终领先于很多车企。
一句话，节流对企业的规模化、产业化、标准化要求很高。
很遗憾，商汤科技与用户交易的达成，也会伴随成本产生。原因在于，其为客户提供的服务，较为依托“定制化”。
中国科技新闻网发布的《商汤科技发布上市来首份年报 平台化AI企业的商业化模式探寻》一文中写到：商汤科技在服务大型智慧城市和大型车企客户上验证了基于SenseCore的AI－as－a－Service模式为客户定制化生产AI模型的商业价值。
行业分析师李晨表示，“定制化”已是商汤重要卖点。对用户吸引力巨大。但对商汤来说，定制化服务的边际成本，不仅不会随着规模增长降低，甚至有可能不断提高。
作为一家“赋能型”科技公司，商汤科技优势在于技术、算法等。而对不同行业的不同客户来说，仅有技术、算法远远不够。毕竟隔行如隔山，深刻的行业知识、经验储备、市场洞察，不是任何一家企业可短期攻克的。
同时，智能化的基础是数字化，而各行业庞杂的数据，也不可能短期被消化。
如此观，商汤科技从“定制化”转向“产业化”、“规模化”难度不小，尚需时日沉淀。
换言之，商汤科技不是不赚钱，而是难更有“效率”的赚钱。玩味在于，商汤科技的智能产品，目前最大意义就是提高客户“效率”。
04
虚火与真金 坏事变好事
LAOCAI
所谓优秀商业模式，就是用最简单的科技手段，最直观路径，解决最直接的市场问题。
目前，不仅商汤科技，其他人工智能企业同样面临类似优化困局。
在铑财看来，任何行业发展早期，都难免碰到商业化变现困难的问题，社交、电商、云计算等概莫能外，现在都找到了清晰的变现道路、头部企业更是资本宠儿。作为新兴战略赛道，人工智能也必然如此。
欣喜的是，变现模式上，商汤科技也在进行新探索。
为大规模增加模型量产，降低人工智能模型生产成本，商汤科技表示将加大对于新型人工智能基础设施——SenseCore商汤AI大装置的投入，从而以更低成本，对更先进的AI模型进行更大规模量产。
同时，计划把可商用的AI模型数量从22000增长到百万量级，以实现在现实世界中全场景覆盖。
另一厢，元宇宙亦是一期许变量。2021年，BilibiliWorld联合商汤科技共同打造MR虚拟体验馆。
据悉，MR虚拟体验馆，可把玩家带到由AI＋MR黑科技创造的平行时空“元宇宙”当中，与VUP等虚拟主播跨时空面对面互动，体验沉浸式角色扮演游戏，为商汤商业化变现带来新可能。
上升到行业竞争力，《2022年中国数字人市场观测报告－里程碑》报告显示，商汤科技数字人已全面进入“成熟阶段”成为市场领导者，并在十个评估指标中获得六项最高分，厂商整体竞争力排名首位。
无需累言，槽点阻点背后，商汤科技日依然不缺实力打底、成长遐想。
也基于此，投资者对上述解禁巨震，还需理性对待。多给商汤科技一些时间，不被情绪带节奏，或是一个更好选择。
更深一度看，规模越大、责任越大、挑战越大。“解禁虎”虽猛，却未尝全是坏事。去去价值“虚火”，防止高空坠落。如能查漏补缺，夯实基本面“真金”，甚至可能是件好事。
能否坏事变好事？
对徐立、王晓刚、徐冰等拿到天价“股权激励”的高管也是提醒：人工智能路漫漫，价值打铁更是一场马拉松，商汤科技如何从最大到最强最优，只是万里长征第一步。
谁笑到最后，谁才笑的最好。
本文为铑财原创
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