三年巨亏20亿，“AI四小龙”云从科技“血拼”上市

    “AI四小龙”云从科技的上市之路又有新进展。
    4月6日晚间，证监会已同意云从科技集团股份有限公司（下称“云从科技”）科创板注册申请，距离登陆科创板仅一步之遥。 这意味着在经历上交所质疑、申请被中止审核和漫长等待后，云从科技将成为首位登陆A股的“AI四小龙”成员。
    但是，AI行业的野蛮生长期已过。在营收高速增长的背面，是巨额的亏损泥潭。招股书显示，2019年～2021年，云从科技营收分别为8．07亿、7．55亿和10．76亿元，其中2021年同比增长高达42．6％；归母净利润分别为－6．40亿、－8．13亿和－6．32亿元，三年来亏损总额高达20．84亿元。
    成立不到7年，云从科技已显疲态。巨额亏损下，扭亏为盈阻力重重；硬件业务越做越窄，拖累整体毛利率下行；过于依赖大客户，经营持续能力待考；研发愈加内卷，业绩不堪重负；业务高度重叠，护城河难言巩固。云从科技何以顺利走完IPO之路？
    营收难比巨头，盈利能力待考
    云从科技是“AI四小龙”中最后一只独角兽。
    2015年，云从科技成立，时年34岁的周曦正式从科学家转变为创业者。6年时间内，云从科技累计融资超过30亿元；中国国新、广州产业投资基金、渤海产业投资基金等多家国有及政府基金均为其股东，是名副其实的“AI国家队”。
    发展初期，云从科技便布局智慧金融领域，与四大行成立联合实验室，摸索银行智能化场景。目前，其已向400多个金融机构提供产品和技术服务，其中包括中国商业银行、中国建设银行等。
    
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    招股书显示，2019年～2021年，云从科技营收分别为8．07亿、7．55亿和10．76亿元。由于2020年营收基数较小，2021年同比增长高达42．6％。
    根据公司管理层初步测算，2022年一季度营收约为1．77亿～2．02亿元，同比预计上升38．72％～58．31％，主要归因于新基建项目持续执行及人工智能解决方案项目增加。
    与巨头相比，云从科技差距仍大。2019年～2021年，商汤科技总营收分别是30．27亿元、34．46亿元和47．00亿元，同期云从科技的体量不到其三分之一。2020年同受疫情影响，商汤科技取得13．84％的增长，而云从科技却同比下跌6．44％。此消彼长下，短时间内云从科技赶超无望。
    
    更大的困境在于，云从科技至今未踏出亏损泥潭。招股书显示，2019年～2021年，云从科技归母净利润分别为－6．40亿、－8．13亿和－6．32亿元，三年来亏损总额高达20．84亿元。2022年一季度，公司预测亏损幅度将有所收窄。
    
    「不二研究」发现，亏损严重已然成为“AI四小龙”的共性。2018年～2020年，旷视科技合计亏损127．3亿元；商汤科技合计亏损205．48亿元；2018年～2020年上半年，依图科技合计亏损61．02亿元。云从科技在其中亏损幅度最轻。
    
    招股书中，云从科技表示计划将于2025年扭亏为盈。根据预测结果，2022年～2025年云从科技总营收将分别达到16．82亿元、25．01亿元、32．27亿元和40．11亿元，复合增长率为33．60％。
    
    「不二研究」认为，以目前云从科技的盈利能力分析，扭转亏损局面说易行难。
    从毛利率来看，云从科技在“AI四小龙”中排名倒数第一。招股书显示，2019年～2021年，云从科技毛利率分别为38．89％、43．21％和36．76％；2020年～2021年，可比上市公司综合平均毛利率分别为59．99％和55．94％，均大幅高于云从科技同期水平。
    
    应收账款居高不下，同样会对盈利能力产生负面影响。近三年，云从科技应收账款居高不下，对应余额分别为3．08亿、5．23亿和4．20亿元。尤其2020年受疫情影响，应收账款占当年营收的近7成；其他年份应收账款也已接近当年营收的4成。
    
    如果毛利率持续下滑、应收账款持续高企，云从科技的扭亏为盈计划很大概率将成水月镜花。AI赛道研发周期长、投入高，如何打破亏损魔咒，实现持续盈利，已经成为云从科技当前最大的挑战。
    硬件毛利率低，业务越做越窄
    作为“AI四小龙”之一，云从科技软硬件业务兼修。
    招股书显示，云从科技主要产品包括人机协同操作系统和人工智能解决方案，其中人工智能解决方案居于主导地位。从行业属性上来看，人机协同操作系统属于平台领域，可理解为软件业务；人工智能解决方案则属于应用层，也即硬件业务。
    招股书显示，2019年～2020年，人机协同操作系统收入分别为1．83亿、2．37亿和1．36亿元，占总营收比重分别为23．48％、31．50％和12．72％；人工智能解决方案收入分别为5．97亿、5．15亿和9．34亿元，占总营收比重分别为76．52％、68．50％和87．28％。
    
    AI供应链特性使然，云从科技两项业务毛利率天差地别。根据招股书，2019年～2021年，人机协同操作系统毛利率分别为为 89．30％ 、75．86％和 73．99％；人工智能解决方案毛利率为23．43％、28．19％和31．34％。
    
    虽然硬件业务毛利率普遍偏低，但与同行竞对相比，云从科技的人工智能解决方案毛利率也处于低位。2021年财报数据显示，依图科技、寒武纪、旷视科技人工智能解决方案毛利率普遍在50％以上。硬件业务毛利率的低下，已成为云从科技主营业务毛利率排名倒一的“罪魁”。
    「不二研究」认为，除此之外，云从科技的硬件业务还面临越做越窄的窘境。
    由于云从科技所采用的 JDM模式（联合开发）受制于硬件厂商的合作，人工智能解决方案毛利率被拉低，从而拖累整体毛利率水平；同时，第三方软硬件产品并不属于核心技术，过多使用还将造成核心技术不稳定的风险。招股书显示，第三方软硬件产品收入占比分别为57．71％、42．32％、36．17％，依赖程度高企。
    此种情形下，持续获取新的客户成为提高利润的破局之道。2018年～2020年，购买人工智能解决方案的客户数量分别为859、965和741个，总体有所下滑。
    
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    或许云从科技也意识到硬件业务对于整体经营状况提升有限，于是转而扶持毛利率较高的软件业务。不过软件业务多是一次消费，软件业务的增长也将相应地带动硬件业务，困境的摆脱绝非易事。
    时至今日，云从科技已在智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业四大领域已逐步实现成熟落地应用，其中智慧金融和智慧治理是云从业务落地的主要构成。由于智能闸机、AI摄像头、金融柜员机等设备并未有太多差异化要求，方案的普及较为容易，因而云从科技在业务落地上颇具优势。
    不过，云从科技正面临客户集中度升高的局面。招股书显示，2019年～2021年，前五大客户集中度分别为51．83％、27．92％和69．58％。过于依赖少量大客户，云从科技的未来可持续经营性恐面临考验。
    
    以G端客户为主也存在着诸多问题。一方面，可能会导致云从科技议价能力相对较弱、回款周期长、应用场景较为有限；另一方面，庞大的商业消费市场可能会归入竞争对手麾下。
    商业大环境挑战诸多、资本市场风云变幻，孰能在应用领域找到突破口，就能够穿越谷底。正如云从科技副总裁杨桦在2021年12月接受采访时表示，从“云端”落地才是AI的归宿。更好地寻求研发和商业化、硬件和软件之间的平衡，成为云从科技未来的必修课。
    AI行业降温，云从何处去？
    AI行业的投资热潮，已渐由狂热趋于理智。
    随着技术普及、竞争加剧，AI行业的泡沫早已蔓延到技术层。然而由于短期回报率不佳和“实体清单”的打压，硬科技的资金正加速流向自动驾驶、机器人等高速发展的领域，AI经历断崖、走下神坛。这对于依赖融资的独角兽来说并不好过。
    内忧外困下，行业内卷愈发激烈。互联网巨头及传统软硬件厂商早已入局，在人才、研发、资金和客户方面俱碾压独角兽；“AI四小龙”所能仰仗的或许只有落地经验和应用积累。
    然而，目前AI企业之间的同质化竞争严重，尤其是“AI四小龙”之间业务交织重叠。从本质上来说，AI是一种底层技术，机会在于如何与各领域深度结合。「不二研究」认为，对于云从科技而言，找到差异化领域并深耕其中，将是其实现扭亏为盈以及构筑护城河的根本。
    事实上，商汤科技、旷视科技、依图科技在错位竞争上走的更远。商汤科技向并购投资方向倾斜，努力扩大朋友圈；旷视科技侧重供应链物联网，寄望在细分赛道发力；依图科技定位技术要求更高、挑战更大的AI芯片，走软硬件结合的生态闭环路线；而云从科技仍然在安防与金融方向发力，此两者早已是AI应用落地的必争之地，独特性不足。
    此外，研发费用的增长趋势已让云从科技不堪重负。招股书显示，2019年～2021年，云从科技的研发费用分别为4．54亿、5．78亿和5．34亿元，占总营收比重分别为56．25％、76．59％和49．67％。在竞争加剧、研发内卷的行业大势下，研发费用或还将持续增长。
    
    通过增加研发投入，尽可能拓宽护城河仍是AI行业的普遍共识。而在商业化尚未完全落地的前提下，不断增加研发投入，云从科技注定短期内难以改变亏损现状。
    高额的股权激励也给业绩带来不小的压力。2019年～2021年，云从科技分别确认股份支付费用2．31亿、1．90亿和1．77亿元。
    此外，销售费用率也在摊薄净利润。2019年～2021年，云从科技的销售费用率分别为28．29％、36．28％和26．05％，高于可比上市公司的平均水平。
    
    在越来越难获得资本青睐、自身无法造血的情况下，留给云从科技的时间已经不多了，降本增效愈发成为竞争力的体现。除了安防和金融外，汽车、医疗、教育等场景仍是AI商业化落地的“深水区”，算法成熟度或应用落地规模都仍然较低，是未来值得深耕的新方向，也是差异化打法的着力点。
    投资退潮后，云从科技的盈利改善只能回归自身。这不仅在于自身技术的突破，还在于数据采集环境的完善、应用场景的大规模拓展与成熟。这一切并非短期内能解决，但唯有凭此，才能在市场发展中占据一席之地。
    AI独角兽流血IPO：抢跑容易冲刺难
    对于AI来说，这是最好的时代，也是最坏的时代。内忧外患中，深陷亏损的AI企业们，已来到了生死存亡的十字路口。
    在旷视科技、依图科技IPO遇阻的背景下，只差敲钟挂牌的云从科技无疑已取得先机优势。但上市远非上岸，抢跑容易冲刺难。营收高速增长下，是与巨头不可忽视的差距；深陷亏损泥潭，扭亏为盈说易行难；硬件业务越做越窄，拖累整体毛利率下行；过于依赖大客户，经营持续能力待考；研发愈加内卷，业绩不堪重负……
    云从科技前行的每一步，仍然面临着竞争者的重围。只有寻找差异化竞争路径，才能形成竞争优势，获得持续造血能力，彻底解开亏损魔咒。AI行业红利消退，唯此才是突围关键。
    本文部分参考资料：
    1． 《云从科技还能卷多久？》，BT财经
    2． 《云从科技流血上市，AI行业“钱”途未卜？》，钛媒体
    3． 《云从科技杨桦：从“云端”落地才是AI的归宿》，复旦管理视野
    作者 ｜ 禄存
    排版 ｜ 艺馨
    监制 ｜ Yoda
    出品 ｜ 不二研究