Palantir：超预期却暴跌？高估值下市场更挑剔
海豚投研
Palantir于美东时间5月6日盘后发布了2024年一季度的业绩。整体上看虽然当期业绩收入、利润双双超预期，但造成盘后市场反映消极的点，可能在于当期账单流水（Billings）低于预期、美国商业板块收入增速放缓（从上季度的70%下降至Q1的40%）以及指引上调但未显著超预期等三方面指标，并未达到财报前资金的积极预期。
具体来看：
1. 美国商业收入增速放缓：Palantir的商业收入近一年的增速拉高，主要是有AI产品带来的增量。商业收入中近一半来自美国地区，Palantir在美国地区的优势，可拓展性、盈利性都更高，因此市场对于商业板块，也主要关心美国地区的表现。
但在4Q23大超预期实现了70%的高速增长后，一季度增速却快速下滑到40%。虽然有基数变高的影响，但环比来看，规模扩张的趋势仍然是放缓的。
国际地区的商业收入相比上季度有一定加速，增速达到15%，最终整体商业市场收入同比增长27%，符合市场预期。
2. 当期账单流水低于预期：Palantir主要是向客户提供定制化的软件服务，因此收入在短期内可预期性较强，公司的指引区间也比较窄，隐含收入的确定性较高。但也因为这个原因，如果要反映Palantir真正的业务增长情况，市场更关注与新增合同相关的指标，比如TCV（合同总价值）、RPO（剩余不可撤销合同额）、客户数量、Billings（当期账单流水）。前三者涉及到合作周期的问题，不一定能直接用于拟合对短期收入增长指引，但Billings能够对短期增长具备更高的前瞻性。
一季度Palantir的账单流水仅同比增长了2%，显著低于同比增速为13%的市场预期，因此可能引发了市场对短期增长势头放缓的担忧。
3. 收入指引因AI上调，但基本符合预期：Palantir对Q2的收入指引为6.5亿美元左右，隐含增长预期在22%，略微超出市场预期。同时公司也将全年收入指引进行了一定的上调，但市场预期也落在上调后的区间内。
不同于上季度对短长期收入指引的大超预期，这次似乎市场预期已经比较充分，因此在高估值下Q1财报表现就比较难吸引到更多的资金。
4. 控制员工激励，盈利性提升更亮眼：虽然收入端表现“平平”，但Palantir的盈利指标却超预期的进一步提升。一方面成本上似乎并未受到太多AI产品兑现后带来增量成本的拖累（毛利率仅环比下降0.5pct），另一方面，一季度员工股权激励有一定控制，SBC占总营收比重下降了2pct，最终带来经营利润率环比提升2pct，同比提升11pct，显著超出市场预期。
由于上述两点是导致预期差的原因，因此在利润指引上，Q2及上调后的全年表现也自然优于市场预期。
5. 中长期前瞻性指标保持稳健：在除了账单流水（Billings）之外的前瞻性指标中，合同总价值、剩余不可撤销合同额、客户数量等三个指标，一季度还是保持稳健增长，环比进一步加速的趋势。
因此短期一个季度账单流水的变动，海豚君认为不用太过紧张，历史上公司的账单流水也存在过在季节期间大幅波动的情况。考虑到Palantir的定制化服务，因此客户与其合作周期也更偏中长期，至少一年维度以上，因此短期波动若没有同时出现中长期指标也恶化的情况，实际并不需要过分担忧。
与此同时，在实际信息报道中：
（1）美国陆军自去年下半年连续和Palantir签订了多项合作合同，最近是3月签订的确认Palantir为TITAN解决方案供应商（下一代深度感知能力平台）的两年期合同，价值1.78亿美元。
（2）AIP的客户渗透也在稳步进行，截至一季度末，Palantir已经将测试软件服务于915个公司机构，相比上季度披露数465个，几乎翻倍，这种客户渗透将更多支撑商业收入的长期增长，而非立即反应到短期财务指标中。
6. 业绩指标一览
海豚君观点
在上季度第一次看到AI对财务指标的拉动后（当期&指引），市场预期已经顺势打入了不低的AI预期——能够将Palantir老业务10%-15%左右的CAGR增速拉至20%的长期增长动力。
同时伴随着盈利性的提升，市场基于未来一年业绩预期的远期估值从去年Q3的PS 14x提升至目前的17x。结合公司的指引上调幅度对市场预期进行粗略调整，海豚君预计5月6日收盘价对应的未来Forward GAAP P/E为112倍，对应调整后净利润的forward PE也有70倍，但25年后未来三年利润CAGR可能也就是40-50%左右，估值仍然不低。因此在这样的高估值下，短期指标不及预期或波动就会使得市场反应强烈。
不过撇开估值，单独对比经营性的前瞻性指标，海豚君仍然能够看出Palantir在AI浪潮下的中长期增长潜力，短期波动是否确定性的扭转增长趋势还存疑，建议关注电话会管理层给出更多经营层面的信息披露和展望。
以下为详细分析
一、收入增长靠商业AI，但政府业务回暖
一季度实现总营收6.34亿美元，同比增长21%，超市场预期（～6.16亿），增速继续环比上季度拉升。
Palantir主要是向客户提供定制化的软件服务，因此收入在短期内可预期性较强，公司的指引区间也比较窄，隐含收入的确定性较高。
1. 分业务情况
（1）一季度收入增长仍然主要靠商业收入的高增长拉动。Q1商业收入同比增长27%，AI是主要增量驱动力。其中占比一半、市场主要关心的美国地区收入增速40%，较上季度的70%有明显滑落。除了基数变高，也反应了短期客户需求有一些波动。
AIP的客户渗透稳步进行，截至一季度末，Palantir已经将测试软件服务于915个公司机构，相比上季度披露数465个，几乎翻倍，这种客户渗透将更多支撑商业收入的长期增长，而非立即反应到短期财务指标中。
（2）一季度政府收入同比增速15%，扭转了逐季下滑的趋势。去年下半年公司斩获的多个美军合同，本季度已经开始体现。今年以来，边缘摩擦不断发生，预计对Palantir的政府收入也会有一些拉动。
2. 分地区情况
（1）政府收入中，美国、国际地区在一季度的收入增速均有增加，不过因为收入确认周期有多种因素影响，因此主要看合同签署的变化。
去年二季度开始，美国政府与Palantir连番合作，规模不断扩张。最近3月，美国陆军再次与Palanitr签署价值1.78亿美元的两年期合同，主要为TITAN提供技术解决方案。Palantir在美国政府IT系统的技术提供上，优势比较显著，AI加持后，政府部门也产生了一些相应的增量需求。
不过根据官方网站，Palantir和美政府机构虽然在去年三、四季度新增合同较多，但一季度总体上有一定放缓。海豚君认为，季节性的波动暂时不用太过担心，建议继续关注数据更新。
（2）商业收入主要是美国地区的增长拉动。由于Palantir的优势主要还是美国地区（通过政府合同、大型金融公司合同背书延伸），因此美国地区收入不仅占比一半，增速也相对较高，市场也主要关注美国地区的商业收入表现。但一季度美国商业收入增速放缓过快，市场不免产生了一些担忧，可能是盘后大跌的主要原因。
二、合同情况：短期波动，中长期稳定
对于软件公司而言，未来的成长性是估值的核心。但每季度确认的收入，这个指标相对滞后，因此我们建议重点关注新合同的获取情况，主要表现为合同情况（RPO、TCV）、当期账单流水（Billings）以及客户数量的增加。
（1）剩余不可撤销的未履约合同（RPO）
一季度Palantir剩余合同额13亿美元，环比增加了0.57亿，净增放缓。由于大部分合同都允许提前撤销，因此只有相对短期的合同被锁定的可能性较高。因此RPO的净增放缓，主要体现的是短期合同增长表现一般。
（2）当期账单流水（Billings）
一季度账单流水6.25亿美元，同比仅2%的增长，环比也几乎持平。当期出账单的合同同样体现的是短期波动，因此Billings的增长承压同样说明了短期压力。
（3）合同总价值（TCV）
一季度记录新增的合同总价值为9亿，同比增长128%，环比有所放缓。但美国商业合同价值2.86亿，同比增长131%，相较去年四季度有一定加速。这其中说明，部分合同更偏长期，虽然有被提前撤销的风险，但仍然体现了Palantir的产品吸引力和潜在的中长期增长趋势。
（4）客户增量
而从最直观的客户数，也偏中长期指标，一季度环比净增57家，其中52家来自于商业客户。
结合<1-4>，海豚君认为，前瞻性指标体现的是短期压力但中长期增长潜力提升（尤其是来自于被AIP吸引的商业客户），因此对于当下可能的增速放缓，不必过于悲观。
三、盈利能力提升，指引超预期
一季度Palantir还在扭亏为盈的红利期，继续同比大幅增加经营利润至0.8亿，而去年才0.04亿，也显著超出了市场预期。与此同时，公司对2024年的盈利指引继续提升，使得指引区间下沿也优于市场预期。
Q1盈利能力提升，主要来源于对SBC的削减，SBC占总营收比重下滑了2pct。同时AI相关收入额确认并没有给公司带来太多的成本拖累，目前毛利率环比下降0.5pct，基本保持稳定。
此外，剔除SBC，费用端的优化幅度较大的是销售费用，其次则是管理费用。在2022年定下了加速盈利的目标后，这三项支出就是Palantir主要优化的方向。
最后，在体现公司产品竞争力的指标【contribution margin】上（营销推广支出对创收的边际影响），一季度继续提升至59.5%，侧面说明公司的产品竞争力提升，变现效率增强。
不过由于收入本质上由签订的合同量驱动，每一次攻关客户拿下合约，前期都会涉及到销售费用的投入。但攻关期与客户真正转化签约，并不一定出现在同一季度，因此也不排除会造成销售费用率偶尔会出现短期的剧烈波动。
