AI 撬起了 Palantir 增长新周期
海豚投研$Palantir Tech.US 于美东时间 2 月 5 日盘后发布了 2023 年四季度的业绩。
四季度 Palantir 业绩表现是比较令市场意外的，因为去年政府业务消息面上并不有利。不过虽然四季度政府业务确实不咋样，但商业企业服务因为 AI 的需求爆棚而加速回暖，收入同比增长 32%，其中美国地区的商业收入增速更是达到了 70%，相比过去一年保持在 10%-30% 的增速情况，有明显的回暖，因此也带动整体盈利显著超出市场预期。
而让盘后飙涨 18% 的核心原因，则源于公司对 2024 年的指引，尤其是商业市场收入，以及盈利和现金流方面的表现。
海豚君从前瞻性的一些指标也能看出，四季度有明显的新增合同积压。由于管理层表达了政府收入的不确定性，意味着这部分的新增需求主要来自于商业市场，而驱动因素则是 AIP 等 AI 相关的需求。
商业市场增长回暖，以及盈利、现金流改善提速，是市场对 Palantir 最愿意看到的发展态势，因此尽管 Palantir 估值在软件股中仍然偏高（forward PS 16x/PE 80x），但 AI 带来的变化，也让市场对 Palantir 的中长期发展有了更高的期待。
1. AI 带动商业增速超预期：Palantir 上季度商业市场收入就有回暖迹象，随着 AI 需求的攀升，四季度商业市场增长再次超预期，弥补了政府收入上的缺口，使得整体收入符合上季度给的指引和市场预期。
2. 增长主要来自美国地区：商业市场的增长主要来自于美国地区，四季度增速 70%，远超国际市场 10% 的增速。与此同时，从环比趋势上来看，美国地区有明显的强势回暖趋势，但国际市场还未见到。
不过四季度政府收入上，国际市场表现好于美国本土市场，但我们从美国政府网站上看到，四季度 Palantir 的新签合同数量略有反弹。因此虽然政府收入具有不确定性，但从没有国别之间数据敏感性相对较低的本土市场来看，Palantir 在军队、医疗等细分领域的数据分析应用上，仍然具备超出同行的优势，因此至少能看到一个相对稳态的美国政府合同额变化。
3. 盈利指引超预期：四季度 Palantir 盈利能力有显著提升，其中毛利率顺着全年的趋势，同比优化近 3pct。经营费用上除了研发费用同比增长外，销售、管理费用要么持平要么继续同比下滑。最终实现 GAAP 下经营利润 6600 万，利润率 11%，显著超出市场预期。
公司对 2024 年的调整后经营利润规模的展望比市场想的更好，全年利润率与 2023 年的四季度持平。只是从 2022 年三季度以来逐季改善的趋势暂缓，可能是因为 AI 相关的成本费用随着收入增长而逐步确认带来，不过这已经在市场预期之中。
费用的增长中，软件股中员工股权激励往往占了不小的比例，但因为要保持产品技术的先进，在行业成熟之前很难压缩。Palantir 也一样，四季度 SBC 费用占收入的 22%，环比甚至提升了 2 个点，主要是对研发团队的激励增加，同比直接翻了一倍。
4. 前瞻性指标有明显反弹：当期收入涉及到实际确认周期的问题，短期比较难追踪，因此海豚君建议还是盯紧驱动 Palantir 收入增长的几个前瞻性指标，比如剩余合同规模（RPO）、账单收入（Billings）、客户数等。
从上述三项指标来看，四季度相比过去三个季度有明显的反弹，环比净增量可观。由此体现公司的 AI 逻辑已经能够顺利兑现到实际业绩中，未来有望继续拉动主要撑估值的商业市场收入，以此来逐步匹配上目前的高估值。
总体来说，Palantir 这次财报在核心指标上都表现不错。比如在海豚君上季度财报后最关注的商业市场增长持续性问题上，Palantir 依靠 AI 做了回应。与此同时，AI 带动商业收入扩张既而拉升利润率的软件规模化优势也开始能在 Palantir 身上看到一些迹象。
盘后在高估值上的爆拉，也包含了短期对 Palantir 的 AI 逻辑成功兑现到业绩上的一种奖励。上季度海豚君说，AI 对 Palantir 基本面相对顺风，因此不排除股价一直维持超买的情况。
不过海豚君提醒，从盘后估值隐含的业绩预期来看，市场对 Palantir 长远期的高速增长有了更乐观的预期。这背后的风险是一旦业绩增速回落或不及预期，情绪上杀估值带来的短期波动仍然会比较剧烈。
虽然我们能从前瞻性指标看到一些短期趋势，但在高估值的时候盯起来就比较累。因为 Palantir 平均合同额规模都不小，每新增一个合作伙伴，很可能就会对短期业绩就能产生肉眼可见的影响，因此投资 Palantir 不仅需要盯业绩，还需要时刻关注短期合同签单消息。
相对舒适的状态还是找因为短期合同到期（主要是政府合同）以及国际市场对数据敏感问题讨论度提升、国际政府寻找本国替代品而压制估值的时候，再找机会比较好。
以下为详细分析
一、AI 带动商业增速超预期
四季度实现总营收 6.08 亿美元，同比增长 19.6%，增速继续环比上季度回暖，基本符合预期。
由于 Palantir 产品较贵并且定制化重，导致无论是从 “新客户转化”，还是 “老客户流失” 两个方面都比较难出现较大的波动。所以公司一般对短期上的收入指引基本上比较准确，并且给出的上下浮动区间也很小，因此收入超基本上与市场预期保持高度一致，beat 或者 miss 的幅度可以忽略不计。
分业务来看，政府收入同比增速 10.5%，继续放缓。但商业收入因为 AI 需求的强劲延续上季度回暖趋势，四季度增速继续提升，整体增速达到了 32%，好于市场预期。其中美国商业市场是增长主力，同比增速飙升到了 70%。而公司对 2024 年的指引中，美国商业市场预计全年还能保持 40% 的增速。
公司披露，截至四季度末，全球大约有 465 多家企业客户已经参与 AIP 平台的测试/采用，较上季度的 300 多家有明显的增量。
分地区来看：
（1）政府收入中美国地区四季度的收入增速继续放缓，同比 5%，不过因为收入确认周期有多种因素影响，因此主要看合同签署的变化。实际上 Palantir 在美国政府软件供应商同行中，优势还是比较稳定的，实际合同签单情况并未有太大的下滑，并且因为 AI 也在政府客户上得到了一些新增需求。
比如 12 月 Palantir 获得了美军关于 Vantage 项目的合同展期一年（原为 12 月初 4 年合同到期），以及在 AI 和 ML 服务需求上，增加了 2.5 亿金额的合同。
根据官方网站，Palantir 和美政府机构在四季度仍然有新合同签署，并且环比略有反弹（只列举 Palantir USG 公司），因此预计会逐步确认到后续的收入中。
国际政府收入增速 28%，应该主要是英国 NHS 等政府机构的增量收入贡献。四季度英国国防部门也签署了一份价值 7500 万英镑（0.9 亿美元）的三年期合同，用于提高自身军队的对不同战略部署下的智能分析和预测能力。
（2）商业收入则一直是由美国当地的企业客户贡献增长，美国地区增速 70%，其他地区 11%。
二、合同增量显著回暖
对于这类软件公司而言，未来的成长性是估值的核心。但每季度确认的收入，这个指标相对滞后，因此我们建议重点关注新合同的获取情况，主要表现为剩余合同额（RPO）、当期账单流水（Billings）以及客户数量的增加。
（1）剩余未履约合同（RPO）
四季度 Palantir 剩余合同额 12.43 亿美元，环比增加了 2.6 亿，反弹明显。长短期合同均有增量，但长期合同净增量更多，表明是有客户的真实需求很高。
（2）当期账单流水（Billings）
四季度账单流水 6.05 亿美元，也有明显反弹。
（3）客户增量
而从最直观的客户数来看，四季度环比净增 44 家，比过去每个季度的净增量水平明显要更高一些，并且全部都是企业客户增加。
结合<1-3>，海豚君认为，前瞻性指标四季度有明显回暖，并且由于更多的驱动来自于 “长期合同 + 企业客户”，因此较过去两年显著抬高增速预期。
三、盈利指引大超预期
四季度 Palantir 再次实现 GAAP 下的净盈利，首次全年实现盈利。而公司对 2024 年的盈利指引更是大超市场预期。
四季度实现 GAAP 经营利润 6580 万美元，同比增长 470%，经营利润率 10.8%，剔除 SBC 之后的经调整经营利润率为 34%，逐季提升的趋势很漂亮。
在保证研发投入不缩水甚至随行业发展需要而有所增加的情况下，四季度 Palantir 优化的方向仍然是管理费用，销售费用则因为 AI 新产品的推广同比略有增长。
研发投入上，主要增加的是员工开支，研发人员的增加，也使得整体员工股权激励占收入比重环比提升了 2 个点。
虽然毛利率季节性优化 2 个点，但销售费用重回增长，因此公司比较关注边际收益指标【Contribution margin】，四季度提升幅度不大。
不过由于收入本质上由签订的合同量驱动，每一次攻关客户拿下合约，前期都会涉及到销售费用的投入。但攻关期与客户真正转化签约，并不一定出现在同一季度，因此也会造成销售费用率偶尔会出现短期的剧烈波动。
四季度销售费用虽然同比增长，但和收入相比仍然比较克制，背后更多的是体现 Palantir 自身产品力的优势。
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本文为海豚投研原创文章。
