被反复爆炒的 Unity，业绩也争气

    大家好，我是海豚君！
    美东时间 8 月 2 日美股盘后，游戏引擎龙头 Unity 发布了 2023 年二季度业绩。
    整体上看，当期业绩显著超预期，尤其是盈利情况，主要预期差在广告上。下季度的指引虽然落在预期之内，但从管理层的表述来看，海豚君认为，公司还是偏谨慎的去给的指引，因此不排除后续继续 beat 的可能。
    此外，公司再次提高了全年收入指引的下限，以及经调整 EBITDA 的指引区间，多少还是能够表现出管理层对公司未来发展的信心。
    具体来看：
    1、继续显著减亏
    这是本次财报预期差最大的地方。在 GAAP 下，Unity 二季度经营亏损率在一季度缩小 10pct 的基础上，又环比缩小了 15pct，降至 36%。减亏显著的主要功臣在于经营费用的压缩，大部分来源于本身经营效率提升，小部分来自员工股权激励的减少。
    按照经调整的 EBITDA 来看，二季度 Unity 实现 0.99 亿元的利润，显著超出上季度给出的指引 0.5～0.6 亿元，以及市场预期 0.58 亿元。
    对于 Q3 的盈利情况，公司指引区间在 0.9～1 亿美元，高于市场一致预期 0.76 亿元，全年指引区间也从 2.5-3 亿美元上提到 3.2-3.4 亿美元。
    按照 Unity 这种已经连续 5 个季度 beat 指引的情况下，市场也会继续推演下季度同样 beat 的情况。因此，这次财报后市场预期会继续大幅提升。
    2、创收超预期在广告
    Unity 二季度收入 5.34 亿美元，同比增长 80%，超出市场一致预期 5.15 亿美元。不看合并 IS 带来的增量，老业务也有 7% 的同比增长，相比上季度-9% 的下滑，明显改善。
    从细分业务的情况来看，Grow 的增长更超出市场预期。公司也解释为当期广告收入增长不错，去年同期还受到部分疫情的影响。
    实际上这和最近几家广告公司财报透出的信息差不多，由于对宏观环境预期的判断出现变化，数字广告市场在逐季回暖中。
    但 Create 业务也并不是没有亮点，当季增速也是环比提升，同时下季度可能会更大程度的受益去年提价的拉动（一般主引擎一年一签）。同时，二季度推出的新产品，基本上都是和 Create 业务相关，比如 Industry SKU（非游戏方向）、2022 LTS、PolySpatial（与苹果 MR 合作）、Muse&Sentis（AIGC 功能）等。
    只是这些新品推出，到变现产生显著的增量价值，还有一段时间，无论是通过扩展用户范围，还是在本身产品上增加提价力来最终实现，需要长期跟踪。
    对于未来指引，虽然基本上落在市场预期之内。但结合管理层的表述，海豚君认为，继续超预期的概率仍然很大。
    Q3 收入指引 5.4～5.5 亿元，市场预期 5.44 亿元；2023 全年收入指引和上季度一样，再次提高了区间下限，从原来的 20.8～22 亿，提高到 21.2～22 亿。
    3、自由现金流转正
    二季度 Unity 自由现金流转为净流入 0.34 亿元，主要源于经营现金流的改善，也就是收入好转，大幅减亏的作用。
    截至二季度末 Unity 账上有现金 + 投资大约 16.5 亿，公司无有息债务，融资都是靠直接增发股票，或者发行可转债。目前主要是 2021 年发行的，面额 17.25 亿，2026 年到期的可转债因为转股价格太高股性基本消失，可能到期需要偿还。
    
    但由于公司自由现金流已经转正，后续有望继续积累现金，因此暂时不用特别紧张潜在融资风险，继续关注 Unity 的主业经营和投资动向即可。
    4、股权稀释后续优化
    除了现金流，对于 Unity 股东来说，另一个比较关注的就是因为员工期权、增发融资带来的股权稀释情况。
    二季度 Unity 仍然受到去年增发股份来收购 IronSource 的影响，潜在稀释比例同比还是比较高（36.3%）。但环比来看，稀释后的总股份已经在下降了，应该是裁员和回购的作用。
    根据公司的指引，后续会通过压缩员工期权的方式，引导稀释比例（2%-3%）比往年（5%～7%）要明显缩小，同时还会继续进行少量的回购。因此，这对于中小股东来说，是一个小小的惊喜。
    
    海豚君观点
    随着游戏行业的底部回暖，以及 Unity 仍然稳固的市场地位，Unity 的业绩修复不断超出我们的预期。与此同时，对于中长期的增长布局，Unity 也在 VR 和 AI 领域都已经有了动作。
    当然，虽然已经被反复热炒，但 Unity 在 VR 和 AI 上的布局，离体现到业绩中，还有一段时间：1）AIGC 的功能可能短期用于继续增强 Unity 在游戏开发引擎领域的竞争优势，中长期随着更多功能的推出，来实现顺势提价的目的。
    2）VR 的话，具体 TAM 能够有多大，则还需要看苹果 MR 硬件卖得如何，海豚君更看好 2025 年的低价二代。但不管怎样来说，这确实是一个增量市场，苹果生态的入场，也绝非是小打小闹。
    总的来说，短期受益行业回暖，中长期也有布局，Unity 当下的投资逻辑比较清晰。只是两次事件驱动，公司估值也比真实业绩更快一步反应了出来。目前 Unity 市值刚好对应海豚君之前的中性预期估值（参考 YouTube 海豚君《Unity 深度分析&财报回顾&投资建议》），这个预期实际上隐含了 2025 年经调整 EBITDA 差不多在 10 亿美元，略低于公司指引（2024 年末 ARR 10 亿）。
    鉴于 Unity 在海豚君上次预期之后，连续推出 AIGC 产品、苹果 MR 合作等多个中长期潜在增长动力，以及公司的股权稀释力度比我们预想得有所减轻，因此较之前提高收入预期，小幅调低股权稀释比例，中性预期 2024e 公司估值 240 亿，按稀释后股权计算 50 元/股，较目前股价仍然有上浮空间。
    以下为详细点评 
    一、Unity 业务基本介绍
    披露结构大调整：当下业绩并入了 IronSource 经营情况，因此只看同比增速相对失真，并且由于细分业务的划分范围也进行了调整，因此加大了往期可比的难度。
    新的披露结构下，分部业务从原来的三个（Create、Operate、战略）浓缩成两个（Create、Grow）。
    新的 Create 解决方案包含了原先 Create 下的产品（游戏主引擎）外，还加入了原先确认在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：针对游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、获客运营的一揽子方案）、原 Strategy 的收入；
    而 Grow 解决方案包含了原 Operate 中的广告业务，以及合并 IronSource 的营销（Aura、Luna）和游戏发行服务（Supersonic）。
    收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和负责撮合竞价的广告平台收入、游戏发行收入等。
    
    1、从 Unity 的过去几年的业务结构来看，虽然 Unity 声名鹊起在于其在手游开发引擎市场的绝对垄断，但实际上 Create 解决方案业务对整体收入的贡献率并不是最高的。并且随着激励广告游戏的加速增长，Grow（Operate）的广告收入也迅速攀升，对 Unity 的收入，尤其是利润的支撑作用更大。
    2、回顾 Unity 过去两年的业绩，Create 收入基本保持在一个 30%-50% 的增速水平，符合一个发展相对稳态的 SaaS 平台表现，即用户渗透率达到阶段天花板，但粘性高续签率有保障，每年创收增长靠用户使用更多的工具软件或者是平台提价效应。
    对于 SaaS 平台来说，经历过拓客期之后的稳态期，利润率不断提升，平台价值也会兑现。这也是 Unity 的中长期逻辑之一。
    3、目前 Unity 虽然经营亏损还相对较大，主要源于主引擎的变现率相比同行较低，Create 的利润模型还未跑起来，而在近几年公司又不断增加对非游戏领域的投入扩展。
    4、在主业领域还未盈利之前，就毫不手软的为新市场投钱，Unity 这是提前挖掘自己的新增长动力，这在管理层的几次讲话中也提及，公司当下的战略重点是抢占更多的市场。但也同时带来了市场对盈利模型、公司现金流的担忧。
    5、与 IronSource 合并是基于中长期逻辑，一方面可以给 Unity 补足游戏产业链中的发行环节的能力和资源（偏超休闲游戏），赚更多游戏流水的分成，另一方面则有助于 Unity 扩大在独立游戏工作室中的使用渗透率，有助于在元宇宙 “掘金” 时代，Unity 的 “铲子” 影响力得以发挥。
    二、收入超预期，指引符合预期
    二季度 Unity 整体收入 5.34 亿，同比增速 80%，高于市场预期 5.15 亿。剔除 IronSource 的情况，老业务同比增长 7%，相比上季度的-9% 下滑，已经有明显改善。
    
    分业务来看，市场与实际情况的主要预期差在 Grow 的广告业务上，二季度（含 IS）同比增长 157%。除了去年基数比较低之外，也与游戏、广告行业双双回暖有关。
    不过 Create 二季度环比也在改善趋势上，加速增长。除了有行业原因，可能也部分体现了去年提价的影响。当季 KA 客户 1330 家，环比上季度有一定提升。老客户的花销扩张率也止住了下滑趋势，保持在 106%。
    
    
    
    
    
    对于下季度的指引上，海豚君认为 Unity 管理层的表述还是可能偏向谨慎一些。比如认为全年广告行业增长持平，中国地区的游戏市场还有所疲软等等。
    因此给的收入指引，基本在市场预期之内。三季度 5.4～5.5 亿元，yoy+67%～70%，增速有所放缓。全年收入指引也只是提高了区间下限，从 20.8 亿元提高到 21.2 亿元。
    海豚君认为，从过往 5 个季度来看，管理层的指引都比实际情况更保守一些。此外，从未履行合同额来看，二季度新增了 0.65 亿，剩余合同额达到新高。因此后续不排除继续 beat 的可能，市场预期也可能因为二季度的情况而进行提高。
    
    
    二、大砍费用，继续减亏
    GAAP 减亏和 Adjusted EBITDA 盈利提升，是二季报主要亮眼的地方。盈利能力提升主要源于高毛利的广告业务修复带来毛利率的提升（约 2.5pct），以及经营费用的大幅减少（约 12pct）。当然后者的作用更大，一方面本身经营效率在提升，另一方面员工的股权激励也在减少。
    最终毛利率回到 70%，GAAP 下的经营亏损率缩小至 35%，而调整后的 EBITDA 利润率则提高到 18.5%，均超出市场预期。
    
    
    此外，根据之前的调研信息，公司后续还有进一步缩减 SBC 的计划，因此股权稀释比例，有望从往年的 5% 下降到 2%-3%。
    
    
    主营业务经营改善，使得公司的自由现金流也转为净流入了。截至二季度末 Unity 账上有现金 + 投资大约 16.5 亿，公司无有息债务，融资都是靠直接增发股票，或者发行可转债。目前主要是 2021 年发行的，面额 17.25 亿，2026 年到期的可转债因为转股价格太高股性基本消失，可能到期需要偿还。
    
    
    但由于公司自由现金流已经转正，后续有望继续积累现金，因此暂时不用特别紧张潜在融资风险，继续关注 Unity 的主业经营和投资动向即可。