用Roblox押宝元宇宙，值不值？
海豚投研
大家好，我是海豚君！上篇《Roblox：吞不了元宇宙的“大饼”》，海豚君主要讨论了Roblox的商业模式和竞争优劣势，提出Roblox的未来成长性关键在于“破圈”，而破圈的关键又在于降低产业链分润，吸引更多的专业开发者加快开发优质内容。
只有当年龄破圈后，平台用户的整体付费意愿和广告价值才能提高，继而带来Roblox业绩的持续高增长，匹配市场对其的估值“偏爱”。
但也有不利的一面，提高分成/加大平台工具的技术投入，会削弱短期的盈利能力，GAAP亏损的现状可能短中期内都无法扭转。好在目前美国通胀数据已经快速下降，美联储虽然还放话加息不停，但市场预期已经缓和。
这种宏观环境下，市场对Roblox的亏损容忍度也会提高不少，只要不是亏损扩大得太夸张，应该不会影响市场对Roblox的估值判断。
那么不同预期下，Roblox的合理价值区间是多少呢？海豚君尝试通过本文来寻找答案。
以下是详细分析
一、盈利难不是问题，现金流没那么糟
对于成长股，首先需要诊断的一个通病是——短中期盈利难，融资需求高。如果Roblox短期有融资风险，那么无论是在高息的环境下借债，还是增发新股，都对中小股东不利。Roblox上篇《Roblox：吞不了元宇宙的“大饼”》中，海豚君讨论到，在游戏的产业链分成上Roblox没吃亏还占了优势，因此现金流比较健康。所以虽然看着每季度亏损几千万到几亿美金，但自由现金流看着并没有那么糟糕。
这主要源于在收支确认上，Roblox选择最审慎的计入方式：1、和游戏的确认准则类似，只有当玩家用兑换的Robux在实际购买商品服务时才被确认为收入，如果购买的是Avatars装饰品，则按照用户生命周期（目前公司估计为28个月）来逐期确认。因此一般而言，流水高于收入，流水的变动趋势也可以用来指引收入未来1-2个季度的变化趋势。
2、但费用上，当期的开发者分成是按照Bookings流水的一定比例来确认的，毕竟开发者才不会管用户的生命周期，在有玩家为他的道具付费时，他的账户上就能看到相应的Robux分成，并且可以随时将这些Robux兑换成真实货币。因此从更严谨、审慎的角度，Roblox当期确认的开发者分成费用是按照实际Bookings流水收入的一定比例计入的。
3、除此之外，其他几项费用也与流水、流量规模、折旧周期高度挂钩，比如销售费用，带宽服务器等基础设施费用等等。也就是说，因为收入和费用确认规则的不同，造成收支错配，因此就会出现当期会计亏损远比现金流更严重的情况。
如果将开发者分成费用的确认方式调整为按收入同步确认，那么实际的GAAP经营亏损率比原来优化了6-7个百分点。
这种经营亏损情况，在和同行对比起来的时候，就显得没有那么无药可救了。
因此，相比于营业收入指标，市场也更关注Roblox的流水收入（Bookings），以及公司的指引也会以调整后的EBITDA相比于Bookings的利润率作为追踪指标。
截至2023年一季度，Roblox账上有现金存款8亿，短期投资14亿，扣掉长期有息债务10亿（无短期），净现金12亿美金。虽然不多，但因为Q1自由现金流已经回归正常时期的净流入水平，因此短期融资风险不高。
二、理性讨论Roblox的估值
1、当下的高估值，押注的还是未来的元宇宙Roblox的估值一直比较高，无论是游戏公司，还是社交媒体，PS倍数都远不及Roblox。唯一能与之叫板的，也就是Unity了。很大程度上，市场是在将Roblox开发引擎类比Unity，期望能够加入更多SaaS股的估值溢价。
但实际上Roblox与Unity的商业前景和思路是存在明显区别的：
（1）在元宇宙真正有场景落地之前，平台竞争不停。Unity作为技术铲子，增长的确定性会比Roblox更高。
（2）SaaS公司之所以能够匹配高估值，主要是因为它的生态是对外开放的，它可以面向所有的下游客户提供自己的产品和服务。
当客户足够多时，它的服务器成本可以被分摊得足够低。Roblox虽然也是提供开发引擎，它的开发者客户也在高速扩张。但它的开发者客户开发出的游戏只能在Roblox的生态中发行，获客和变现，本质上是在玩一种闭环生态。
开发者的产品能否获得满意的变现，取决于Roblox的生态本身繁荣程度。同时反过来说，Roblox的生态也同意依赖于开发者开发出的产品。因此Roblox引擎面向的并不是全部开发者，而是能够接受一定限制条件的开发者。
这个客户规模看着数量庞大，给了普通用户一个很低的游戏开发门槛，但实际上能够吸引的优质开发者并没有多。
优质开发者的产品往往才能够撬动较大规模的变现价值，缺少优质开发者的情况下，很难靠规模效应摊薄成本、提高利润率。目前市场一致预期2023-2024两年的收入CAGR只有22%，说明市场给的估值偏好，更多的是压在了Roblox更长远的成长空间。
简单来说，市场还是多少认可下了管理层画的元宇宙大饼。
2、海豚君观点：短期不悲观，长期压预期
虽然海豚君对Roblox提出的中长期愿景存疑，但短期上必须得承认，Roblox走过了线下流量回归影响后，在不断确认底部向好的趋势——破圈有效、粘性提升。
2023年一季度，平台的用户生态重回加速扩张的趋势，整体DAU用户数净增加730万人，这个单季净增量仅次于疫情封控最严的2020年二季度。其次，平均单个用户的日均时长，也从今年一季度开始回归增长。因此也体现为Roblox一季度所有用户的总时长也同比加速。
但从分年龄和分地区的情况来看，新增的用户主要来源于13岁以上的欧洲及其他地区用户，北美以及13岁以下的用户渗透率想要进一步提升的空间已经很有限了。不过存量用户的使用粘性从去年二季度开始，有逐季回暖的迹象。
而今年一季度，平均每个用户的日均时长开始回归正增长（0.6%），加速推动整体平台活跃度的提升。
流量回归有多方面的原因，但其中与Roblox平台上非低龄游戏的丰富度加强、音乐等其他非游戏内容等填充、社交属性强化都有关联，比如在上篇中我们单拎出来介绍的游戏《Frontlines》。
但没有流量是能够无限增长的，无论是没有内容范围限制的社交平台，还是垂类的游戏平台，那么Roblox流量增长的天花板在哪里？首先，管理层的10亿DAU愿景，听听就好，梦想可以有，但估值还是要脚踏实地。
目前机构主要是按照全球年轻游戏玩家的渗透率来做预测，对Roblox DAU中期（2025e）增长预期大多落在0.8～1亿区间，意味着这里会达到一个增速明显放缓的平台期。
从目前的破圈效果和增长势头来看，海豚君认为机构的预期并不算太夸张。目前1Q23的DAU已有6600万，就算按照疫情前2019年的净增量来算，2年后达到8000万基本上也是一个比较理性的预期。更何况，一季度还是能够明显看到年龄破圈的效果。
下面海豚君尝试具体测算一下中长期稳态下的用户规模：
1、13岁以下的儿童用户，乐观净增量900万，悲观为0
按照北美的渗透率水平（Roblox在北美5-13岁儿童中的渗透率已经高达65%），尽管有联网率、本地游戏产业竞争力的差异，其他地区中13岁以下儿童用户理论上也还有增长空间（海豚君测算，乐观预期13岁以下DAU达到3700万，相比目前还有900万净增空间）。
但2023年一季度13岁以下儿童同比增长只有1.4%，到底是阶段性的瓶颈，还是天花板，还需要再看1-2个季度观察。
2、中长期用户生态预计达到1.4-1.8亿
长期终局形态下，Roblox用户规模能达到多少，很难在此刻下定论的原因是，无法预判Roblox后续的破圈效果。“破圈”关系到Roblox如何引入优质的内容，包括分成模式上的调整、更多开发工具的推出。
因此预测非儿童用户能够带来多少增量建立在Roblox在上述破圈动作顺利开展的情况下，我们拿一个画风类似且口碑不错的同类游戏《我的世界（Minecraft）》来参考。
2022年《我的世界》月活1.4亿，用户平均年龄24岁，男性用户更多一些。根据Minecraft-seeds博客内容，《我的世界》用户15岁以下的人群占比21%，15-21岁用户占比43%，22-30岁用户占比21%。
所以《我的世界》总体上虽然还是偏向于21岁以下的青少年用户，但会比Roblox相对成熟一些。
如果理性预期Roblox的用户年龄分布5年后能够达到《我的世界》的情况（考虑到游戏开发周期、获客周期等，定为5年时间），那么意味着目前13岁以下的用户量占比，要从2022年底的45%下降至20%。我们按照上述13岁儿童用户增长的悲观预期和乐观预期来计算，5年后2028年Roblox整体DAU为 1.4亿～1.8亿。
3、收入预期——重点增量在广告上
广告是Roblox力推的下一个业务曲线，管理层预计今年二季度将开始贡献一小部分收入。但和早期的TikTok类似，Roblox也会因为用户年龄偏小的原因，广告报价弱于同类的社交平台。
但Roblox也有一个优势，就是用户时长非常高。因为游戏可玩性和沉浸感较高，因此用户也比一般的社交平台耗时更多。平均每天每个用户要花近2.5个小时在Roblox上，而Snapchat用户平均每天只有30分钟。因此广告是Roblox除游戏付费外，最有前景的一个增长故事。
不过随着不断的用户破圈，轻度游戏用户或其他内容用户的涌入，以及平台社交属性的提升，预计后面平均用户时长会下降。我们暂时取Snap的30分钟和Roblox目前的2.5小时，两者的平均值1.5小时作为Roblox未来长期稳态的下用户时长。
按照成年用户占比和用户时长的差异，我们假设目前Roblox的每小时广告单价是Snap的1/5，5年后Roblox的广告每小时单价为Snapchat的1/2（Roblox 25岁以上用户占比30%，只有Snap占比的一半），那么预计2024年Roblox广告收入9亿，2028年广告收入在23-30亿区间。
游戏内容付费的收入，按照2024、2028年的DAU用户8000万和1.4至1.8亿的规模，以及年均ABPDAU 分别为2024年55美元、2028年60美元的假设：
4、估值
给一个成长性还需要靠未来战略执行是否有效才能判断业绩的公司来估值，是很难受的。换句话说，站在当下，Roblox股价受到估值情绪的影响更大，而非过去已经实现的业绩。因此我们会看到，在财报未披露时，加息预期波动期间，Roblox的股价也是跌宕起伏。
两款生成式AI工具的推出，对Roblox股价作用同样是偏情绪面的刺激，对基本面的影响很难量化。再加上Roblox短中期很难扭亏，因此并不适用DCF的绝对估值方法。
如果从相对估值来看，海豚君预计中长期稳态下2028年Roblox实现**亿美元的总收入，按照同行*倍PS，远期估值为***亿至***亿美元。但因为Roblox未来收入增长不确定性较高，并且较高的股权激励也会一直稀释中小股东的股权价值（每年约4%）。因此海豚君假设股东要求回报率WACC提高到**%，这样折现到2024年底则对应***亿～***亿美元的估值，合**～**美元/股。
当然，对于这类当下股价支撑主要靠估值倍数的成长股，海豚君也会简单做一个极致保守预期：假设Roblox在惯性增长至****万用户后，进一步的用户破圈失败，同时广告变现效果一般，未来成长性打折。按照**美元的ABPDAU，预计2024年**亿流水当期确认**亿收入，加上*亿广告收入，*x PS下对应***亿美金的估值。截至7月12日收盘，Roblox市值265亿，处于海豚君估值区间的下沿，后续如果有边际改善的变化，股价也会有催化。不过需要提及的是，由于业绩假设中大部分来源于对远期业绩的YY，也更依赖于主观判断，因此目前的收益风险比并不高。
作为少数有潜力的元宇宙平台，Roblox的破圈进程非常值得关注，后续海豚君也将继续对Roblox进行基本的追踪和研究，欢迎拍砖讨论。
