研报 | 摩根大通私人银行是如何看待比特币的？

    任何多边系统都存在网络效应。
    神奇的网络效应让系统内所产生的价值呈指数性增长。在现代科技的加持下，网络效应的发酵真空期被一再缩短。
    网络效应作为比特币系统内的重要价值组成构件，在此前并未被细节讨论。本文出自摩根大通私行部，从网络效应维度就比特币价值及其能否超越黄金作为更优价值储存工具进行分析探讨。律动 BlockBeats 对原文进行了翻译：
    「什么才能让比特币这种不成熟的资产成为战略投资组合中的有力竞争者？我们应该这样去理解这个投资机会。」
    在比特币迅速崛起（价格以及社会讨论度）的过程中，我们都在被迫学习并对这个资产更加了解，且想法设法理解各种难题：什么是比特币？它是如何运作的？什么是区块链？从短期和长期来看，比特币对投资者意味着什么？
    从我们的角度来看，比特币应该被归类为一种加密资产（一种价值存储工具），而非一种加密货币；网络的设计（交易速度太慢）使其无法作为日常交易媒介。也就是说，我们这篇文章的目标不是向读者介绍比特币背后的复杂网络和突破性技术规范。相反，我们从一个投资者视角，旨在：
    -集中讨论比特币网络增长的价值。虽然比特币被广泛采用的可能性是不确定的，但比特币的最终成功，就像社交网络一样，取决于此网络的用户增长。在比特币狂潮中，机构资管公司不断增持。这些关键投资者推动了比特币的成熟，并成为了代表着网络繁荣的里程碑。
    -讨论对合适投资者的影响。现在仍是比特币发展的早期和投机的时代。在这个阶段，合适的投资者可能会将一小部分投资组合配置在比特币之上，类似于投资于很可能在水下的看涨期权。随着网络的扩展，我们可能看到比特币有可能在投资组合中作为一种价值储存工具，类似于黄金，但以一种变革性的、更容易积累和交易的形态。
    比特币就像黄金，但其价值存储特性仍在不断涌现
    虽然比特币作为一种加密货币可能没有光明的未来，但它可以作为价值存储的资产，与黄金具有共同的关键特征。首先，它的控制权是去中心化的。比特币的发行和控制权不受任何实体、机构或政府的影响。黄金也是如此。在经济或政治不确定性加剧的时期，这种去中心化的控制权是黄金能够作为避险资产的重要原因——比特币最终也将发挥这一作用。其次，与黄金一样，比特币的供应量是有限的；永远不会超过 2100 万个比特币。然而，与黄金不同的是，比特币的波动性要大得多。
    到目前为止，比特币的价格走势还没有像黄金一样。波动率差异非常大：比特币为 72%，而黄金为 14%。虽然黄金的波动性已经几乎与股票一样，但比特币的波动性却自成一派。此外，当其他金融资产出现波动时，黄金也会波动，但方向相反。通常在股票回调期间，黄金价值会上涨。比特币的价格变化并无规律可循，有时与其他金融资产没有相关性，而有时与成长型股票同步。虽然比特币今天的表现可能不像黄金，但并不意味着它将来也不会。那么，是什么能够让这些黄金般的特性更加显著？
    与社交网络一样，比特币的价值取决于其用户量
    为了让比特币在战略投资组合配置方面真正挑战黄金的地位，其「信徒基础」需要不断增长——这是将比特币，从今天的不成熟资产转变为未来全球价值存储资产的关键。
    在新冠疫情之后，比特币的「信徒军团」在不断扩大——比特币钱包的同比增长率从 2020 年中的 27% 增加到 2021 年 3 月 31 日的 50%。更重要的是，机构投资者也在不断相信比特币——这是一个加密资产「被采用」的里程碑，因为机构资本往往具有「粘性」。在 2020 年对近 400 家美国机构投资者进行的一项调查中发现，27% 的受访者对数字资产有一定的敞口，高于 2019 年的 22%。（他们投资加密资产的三大理由是：加密资产与其他资产的相关性较低、加密资产是创新性技术，以及加密资产的上升潜力空间）。自该调查（2020 年 6 月）进行以来，资管公司的操作表明了他们对于加密资产兴趣的激增，标普 500 公司的财报文件中与加密相关的内容也在增加，这使得一些人猜测机构在 2021 年中会更多采用加密资产。
    机构投资者参与度正在增加
    
    图片来源：Bloomberg Finance L.P,J.P. Morgan Private Bank;2021 年 3 月 31 日
    随着比特币网络的发展，加密资产的持久性和价值预期也会增加。这正如我们曾看到过的 Facebook 等网络的发展相似。如果网络上只有一个人，那将毫无价值。如果有 100 人，它会有些价值，但是有数十亿人在网络中，它的价值将非常大。?
    梅特卡夫网络效应
    关于网络效应的研究由 Robert Metcalfe（Ethernet 的联合创始人）在 1980 年初期展开，并于 1993 年规范化。他的分析基于这样一个前提，即网络的价值大于其网络中的实际用户数量，这要归功于「链接」的力量。随着用户数量线性增长，网络中的串联数及其价值呈指数增长。也就是说，若网络中有 100 个用户，那么该网络价值为 100^2 = 10,000 而不仅仅是 100。但这个数字可能是过于乐观的，因为并非所有节点都可以相互连接，因此模型已经进行了修改。
    网络的价值随着其用户数量呈指数增长
    
    图片来源：Yoo, Christopher S., "Network Effects in Action" (2020). Faculty Scholarship at Penn Law. 2236.
    梅特卡夫定律帮助我们理解为什么 Facebook 现在是一家市值近 1 万亿美元的公司。从 2014 年到 2020 年，若将历史月活跃用户与流通股价格联系起来，我们可以以 n^1.7（原始比例为 n^2）的函数，使用「广义梅特卡夫定律」，对 Facebook 的历史股价进行估算。也就是说股票的价格可以通过活跃用户数量的函数来表示。例如，截至 2020 年 12 月 31 日，月活跃用户数为 28 亿人；这意味着 FB 的总价值约为 2.8^1.7，即 7250 亿美元的市值，合每股约 255 美元（非常接近年底 7780 亿美元的实际市值，合 273 美元每股）。?该模型表明，自 2014 年以来，活跃用户数量每增加 10% 将转化为 17%Facebook 的价值增涨。
    Facebook 的股价可根据其用户数量进行估算
    
    图片来源：Bloomberg Finance L.P,J.P. Morgan Private Bank;2020 年 12 月 31 日
    然而，在 Facebook 股票的整个生命周期中，这个指数并不是一成不变的，随着 Facebook 的不断成熟和持续创新，每个边际用户所产生的价值都在发生变化。早期，投资者可能怀疑网络是否能够走到成熟期，他们并不会为用户所带来的潜在价值买单——这反映在 2010 年初期，低于平均水平的梅特卡夫指数。然而，随着网络进入成熟期的可能性越来越高，指数在 2010 年中期迅速上升，并最终趋于平稳，这表明最终额外的用户并没有增加那么多的增量价值。
    随着网络步入成熟期，新增用户对 Facebook 价格的影响正在下降
    
    图片来源：Bloomberg Finance L.P,J.P. Morgan Private Bank;2020 年 12 月 31 日
    在考虑比特币时，Facebook 的演变和梅特卡夫定律所捕获的网络价值是十分具有指导意义的。我们不是用 Facebook 作为比喻对象，并通过梅特卡夫定律将以获得一个并不精准的目标价格。我们也不会忽视 Facebook 网络可以通过广告更容易地进行变现的事实。这个类比所展示出的一个成熟网络的力量。如今，从各维度来看，比特币网络仍然不成熟，一共只有 7000 万个比特币钱包，全球采用率不到 1%；这意味着新用户对价格（即其指数）的增量影响仍在上升。此外，以当前的比特币价格计算，广义梅特卡夫定律指数值为 n^1.54。该指数表明比特币投资者对比特币的估值与梅特卡夫定律相符，然而价格却有偏离。?
    比特币钱包数量是其价格函数的一部分
    
    图片来源：Blockchain.com，Bloomberg Finance L.P., J.P. Morgan Private Bank; 2021 年 3 月 31 日
    不可否认，我们对于比特币的未来的未来还存续诸多未知。例如，政府监管可能会产生什么样的影响？在我们不知道会由谁、以及如何监管比特币和其他加密资产之前，我们很难辨别其对网络发展的影响。如果制定法规来保护投资者，那么最终这些法规可以为打造更理想、更持久的网络做出贡献。当然，比特币并非没有竞争对手。如今有超过 4,000 种加密资产。我们预计最终只会剩下一个或几个赢家。每个幸存者都将代表一个特定的赛道、并有不同的使命。也就是说，这可能是贸易、价值存储，已经链上应用平台之争。比特币的先发优势（据 2021 年 4 月数据，比特币市值约占加密市场总市值的一半）或将成为其作为数字黄金的最佳保证。
    这对于投资者来说意味着什么？
    在我们看来，比特币在被广泛采用的道路上达到了一个关键性的里程碑，机构投资者对网络的信心日益增强。由于比特币价格仍然非常不稳定，并且它与其他主流资产的相关性一直无法保持一致，因此对于一些投资者来说，可以进行小规模的配置。设想，如果比特币被广泛采用，你的投资可能会赚几倍，或者如果比特币没有成功，你的投资也只是张水下的期权。
    比特币的不一致相关性使其在早期只适合于少量配置
    
    图片来源：Bloomberg Finance L.P., J.P. Morgan Private Bank. 其中指数包括: 黄金指数, 美元指数, 标普 500 成长指数, IEF 指数 (7-10 年美国国债指数);2021 年 4 月 23 日
    最终，如果比特币进入成熟期，我们期望它看起来更像黄金。在那个阶段，比特币将适用于那些将大量资金配置在黄金上的投资组合策略中。但我们现在还未到那一刻。
    为了让比特币跨越从作为「值得考虑的看涨期权」到战略投资组合资产的门槛，我们需要看到其波动性在未来趋于稳定，当其他主流资产价格波动时，比特币的价格的波动不再如此离谱，这才能使比特币从其他加密资产中脱颖而出，成为最终赢家。