深度 | 被称为GameFi的影子基金，YGG如何估值？

    在过去的14天里，YGG上涨逾260%，而相较于IDO 最终拍卖价格0.49984美元/枚成交均价涨约16倍，月内最高至8.62美元/枚，受到市场的关注度正大幅提升。
    YGG是Yield Guild Games发行的治理代币，Yield Guild Games过去的标签是知名NFT游戏公会、以太坊最大链游Axie Infinity下最大的游戏公会。
    7月底，YGG结束IDO，完成了从游戏公会向DAO的蜕变。随着发展进入新阶段，越来越多的投资人认识到YGG实质是加密原生游戏的指数基金。知名NFT投资人安德鲁·斯坦沃尔（Andrew Steinwold）是密切关注YGG发展的投资者之一，他称YGG会在每个流行于市面的加密游戏中占据一定的份额，目前价值数十亿美元的Axie是最大的链游，未来很快有十几个像Axie规模的加密游戏。
    游戏公会和基金，在现实世界分别对应不同的估值模型。Yield Guild Games是一个完整的DAO，用分部估值的方法可能是一个更好的选择，有助于理解其业务。
    虽然为DAO确定估值模型不等同于为治理代币确定，但Yield Guild Games官方在白皮书中称呼YGG所有活动的价值将在YGG代币治理的完全稀释市值中体现。
    基于“玩赚”的商业模式
    Yield Guild Games对于长期关注NFT的投资者来说并不陌生，因此对于基础资料，本文不再赘述。
    从创始团队背景及发展历程看，该DAO并不草根，当然他们也从不标榜自己草根。
    该项目最初是一个游戏公会，创始人是Gabby Dizon和Beryl Li。Gabby Dizon的背景需要注意，其具有较为深厚的游戏行业从业背景，其中，2007年-2009年担任菲律宾游戏开发者协会的主席，2014年至今担任菲律宾免费手游公司Altitude Games的CEO和联合创始人（Decentraland上的Battle Racers和Sandbox上的Mushroom Mandia由该菲律宾手游公司开发）。
    数百万的玩家构成了该公会，并通过玩游戏产生现金流，Yield Guild Games的主旨是通过投资P2E游戏获得游戏内资产，产生收益的方式主要如下：
    ·其收入直接或间接来自已拥有的NFT资产，通过租赁计划帮助玩家进入游戏世界，因此换取游戏内的奖励（与玩家分成）；
    · 游戏中的资产如土地、收入等，可以由第三方（非工会成员）在游戏中的土地上进行经济
    活动后产生；
    ·NFT所有权将受益于游戏内资产经济价值的上升，并体现在公开市场上原生同质化代币的价值中。
    这样的收入结构限制了Yield Guild Games对链游的选择，因此游戏必须符合玩赚（ Play to Earn）的定义，即虚拟土地经济+治理代币经济+玩家可以通过玩游戏在游戏内获得治理代币。
    今年7月27日，Yield Guild Games通过MISO在SushiSwap公开发售了2500万个YGG治理代币，筹集了约1249万美元，使其正式变成一个DAO。这意味着持有YGG的人都有机会参与到社区的治理，并享受DAO的财务资产分配和福利——需要注意的是，当时32个地址承包了2500个YGG引起市场轩然大波，但随后发现32个地址来自于社区团购，因此市场疑虑消散。
    二级市场风险：机构份额将在明年9月后被密集释放
    此前，Yield Guild Games经历过三轮由机构领导的融资：
    1、种子轮（今年3月宣布）：筹集132.5万美元，该轮融资由Delphi Digital领投，其他机构还有BlockTower、Scalar Capital、Youbi Capital以及一些个人等。
    2、A轮（今年6月宣布）：筹集400万美元，该轮融资由BITKRAFT领投，参与本轮融资的其他投资者包括 A.Capital Ventures、Atelier Ventures、Fabric Ventures、Greenfield One、IDEO CoLab、Mechanism Capital、ParaFi Capital 和 Third Prime Capital。需要指出的是，Bitkaft近两年的投资专注于电竞和游戏产业上，但电竞战队目前不在投资范围内。
    3、IDO前（今年8月宣布）：460万美元，由A16z领投资，参与本轮融资的还有Kingsway Capital、Infinity Ventures Crypto、Atelier Ventures和游戏企业家Gabriel Leydon等。这笔融资在本月引发了市场对Yield Guild Games的再度关注。
    通过一级市场，Yield Guild Games总共募集了2192.5万美元。上述融资令投资者们获得了24.9%的YGG，其中种子轮次的投资者有20%的YGG在主网上线时就释放，其余80%有1年的锁定期，A轮的A级、B级投资者则分别有2年、1年的锁定期。
    从Yield Guild Games官方提供的资料看，明年9月-10月，机构所持有的YGG会被密集地释放出来，届时YGG二级市场承压的风险可能提升，而占据YGG总份额45%（最多份额）的社区释放量则在明年年底放缓。关于社区计划这部分目前官方还在规划中，随着质押或奖励释放出来的YGG锁定期会在2-4年。
    
    
    用俱乐部估值还是资产管理公司估值？
    Yield Guild Games最近发布了资产和金库报告，这意味着YGG有被定价的可能。在一些人看来，YGG可以用俱乐部进行估值，而由于YGG的商业模式具有资产管理公司的属性，也存在使用AUM法估值的可能。
    俱乐部具有社会属性，追求球队成绩最大化（而非利润），以此带动俱乐部收入、商业持续发展，这与YGG商业模式有一定类似性。
    但是，为俱乐部估值，在全球范围内都是一个难点，以此为代表的是足球俱乐部。目前可以参考的是KPMG的《FootballClubs＇Valuation》，其核心是市销率，结合盈利能力、影响力、身价总和、转播权、球场产权等乘数变量加权调整，并且顶级俱乐部的价值与盈利能力不相关。
    其中，RM(Revenue Multiple，营收乘数法）估值法，要求评估对象营业收入稳定，对盈利没有要求。根据KPMG报告，目前上市公司、足球俱乐部曼联（MANU）商业开发能力最强、企业价值最高，估值在30亿欧元左右，对应的市销率在4-5倍之间。
    Yield Guild Games的7月报告重点披露了营收数据，由于投放处于早期，还需要背负成本，因此Yield Guild Games的收入规模和增速需要投资者密切关注。
    营收数据看，Yield Guild Games 7月的创收主要来自学者创收。学者（*）创收的分成模式是学者抽70%、社区经理抽20%、Yield Guild Games抽10%。7月单月，学者创收约1177 SLP（Axie的治理代币），约325.9万美元，其中111.7万 SLP（即32.96万美元）归Yield Guild Games所有。这是YGG迄今为止获得的最高单月收入。
    （*学者指的是Yield Guild Games的奖学金计划获得者，该计划实质是租赁）
    2021年4月至7月，学者累计创收3190万SLP（893.3 万美元），YGG累计获得311.9万SLP（58.28万美元）。
    Yield Guild Games 当前的市值在7亿美元左右，若参考曼联的估值，取5倍，Yield Guild Games 今年应取得1.4亿美元的收入才是。当然，用顶级的足球俱乐部作为参考是不合理的，因为行业和所处的发展阶段不同。YGG目前是顶级的链游游戏公会，处于初级的发展阶段，市销率倍数或许应该更大，但这还受限于链游这条赛道的容量，现在链游和传统游戏赛道的容量差距巨大——这也是许多NFT投资者目前喜欢将Axie的营收、月活与传统游戏营收做比较的原因，用头部项目衡量当前赛道的容量。
    另外，Yield Guild Games 可能还处于亏损阶段。因其7月报告披露为支持学者对奖学金的需求，Yield Guild Games?在7月单月花费了累计收入3倍费用在育种成本上——对应使得7月单月的学者人数增加一倍，另外，7月单月Discord社区成员增长95%，社区成员超过3.8万名（这种对应方式有问题，看看就好）。
    为什么说看看就好？因为Discord社区成员不能直接带来收入，目前看不出有什么商业价值，仅代表发展趋势，否则会演变成之前恒大足球俱乐部150亿估值是用一个微博粉丝3000块估出来的笑话。
    此外还有一些收入或者潜在收入没有被强调，但需要投资者留意，因为其所持有的资产是明星资产，例如League of Kingdoms、F1 Delta Time、The Sandbox等，Yield Guild Game对此已经进行了市场价值（Value）的评估，如下图:
    
    Yield Guild Game还披露了对以下游戏进行了早期投资以及市场评估价值，这部分评估值总计为140.5万美元。
    
    这里需要注意的是SubDAO，有一些译者将此翻译为子DAO，相应的Yield Guild Games是个母DAO。
    子DAO是一个微型的经济体，主要作用是针对特定游戏的资产和活动做托管，子DAO的拥有者能够享受资产升值带来的收益以及生产性游戏中产生的收益。
    例如，例如某个子DAO专供 Axie Infinity 玩家，某个专供ZED RUN 玩家使用。子DAO 中的代币持有者可以通过一起玩和合作以增加他们从游戏中产生的集体收益，还可以使用Vault中拥有的资产来更好地装备他们的角色，进一步提高他们的收入潜力。
    由于Yield Guild Games目前没有对SubDAO做接下来更具体的规划，无法得知Yield Guild Games会从SubDAO的运行中如何取得收益，是通过固定手续费还是具体的分成比例，暂时无法评估，但是，从Yield Guild Games的早期投资人Delphi Digital的看法中可以了解一点，Yield Guild Game在可预见的未来会成为这些GameFi的影子基金。
    这就为AUM（资产资产管理规模）估值法提供了支撑，需要将相关业务拆出来分部估值（例如SubDAO）。该估值法适用于资产管理公司的估值，决定估值的三个要素是AUM、费率结构和费率水平。通常融资业务采取市值/发放贷款规模，参考区间0.2X-0.4X，资管业务采取市值/AuM，参考区间0.02X-0.18X。
    通俗地讲，如果Yield Guild Game所坚持的生意是一门在赌场门口放贷的生意，那么YGG的价值会大大下降。
    但是不用担心，目前看来，Yield Guild Game可能是一个正确的选择，没人比他们更懂游戏了。不过，由于Yield Guild Game所持有的资产很大一部分仍然是GameFi，一旦市场表现不佳，面临的将是戴维斯双杀，且波动也会扩大。