Roblox：指引提高了，为何市场还是不满？
海豚投研
大家好，我是海豚君！罗布乐思美东时间 8 月 1 日美股盘前发布了 2024 财年第二季度业绩。二季度的经营情况较一季度有很大改善，关键指标 Bookings 和亏损情况都明显超过原先的指引。此外，管理层还将 2024 全年指引都进行了上提。按道理说是一份没暴雷且偏利好的业绩，但财报从发布到业绩电话会开始之前，市场反应却比较混乱：盘前先涨后跌，正式开盘后股价更是直接趴地，大跌了 6 个多点。那么市场态度的变化背后是什么考量？海豚君结合电话会内容，来找下原因。
先来看财报的核心指标表现：
1. 用户活跃逆势提高：由于接连开展了两场特殊活动，“The Hunt”、“The Classic”，原本属于淡季的二季度用户活跃性逆势提高，体现为 DAU 净增 180 万（主要是 13 岁以上用户），总时长新高并同比加速增长，以及人均付费（每 DAU 对应 Bookings 收入）也环比 Q1 的旺季有一定增长。从 8 月 1 日起，Roblox 将推出奥运主题的 “The Games” 活动，有望继续在旺季用户的高活跃度上火上浇油。
2. Bookings 的反弹：二季度预订流水同比增长 22.4%，相较于一季度的 19.4% 有明显反弹。实际上，5 月披露一季报的时候，管理层就已经提示过通过开展特殊活动，用户活跃已经看到改善，那么按道理说，Bookings 的回暖是可以预期的。但市场因为管理层在 Q1 仍然下调二季度以及全年 Bookings 指引的举动，并没有大胆预期 Bookings 后面会反弹，因此 Q1 财报披露后市场直接砸盘。不过随着第三方平台披露 5、6 月强劲的用户数据表现，市场重新修正了 Bookings 的预期，顺势拔高。BBG 的一致预期相对滞后，并不能真实反应资金，尤其是买方资金更乐观的心理预期。因此，二季度 Bookings 的看似超预期，其实也就是 inline 或者 slightly beat 的程度。
而更关键的指引数据，管理层因为 Q2 情况，相较 Q1 提高全年的指引近 1.5 亿，新的指引区间为 41.8~42.3 亿。但同样因为买方预期已经先行提高，因此也不能算特别的利好了。
反而电话会上，分析师对于新指引下，隐含的三、四季度 Bookings 增速放缓反复追问。公司解释为去年下半年因为推出 Play Station 版本，考虑到高基数，审慎给出指引。
3. 继续控费，减亏加速：二季度经营亏损 2.38 亿，亏损率 27% 环比同比均有明显改善，经调整的 EBITDA 则直接扭亏为盈达到 0.67 亿。按照原来的 EBITDA 指标，即加上递延收入和成本，来体现 Bookings 下的盈利情况，Covenant adj. EBITDA 为 1.5 亿，利润率环比改善了 7pct，恢复到 16%。Bottomline 和 Bookings 类似，Q2 的表现和全年指引的上调，也是看似大超预期实在符合或小超的情况。Bookings 的回暖是直接驱动减亏的因素，此外，在研发、销售费用上也存在明显的降速。公司表明后面会继续严格控制支出，之前定下的每年利润率提高 1pct~3pct 的中长期目标保持不变。
海豚投研观点二季度的经营表现实际还是很不错的，不仅扭转了一季度的该旺不旺，在多项经营指标上还创了新高。只是预期先行，第三方平台披露高频的数据已经先将买方预期拔高了，6 月以来不断攀升的股价走势也能反映这个预期变化。但问题是，一季度业绩披露的时候已经是 5 月初，正值 The Hunt 活动开展期间，无论是第三方平台数据还是管理层在财报中的明确表述，都提及了 4 月用户活跃度的反弹，为什么市场却无视用户数据这个先行指标，仍然砸盘 20 个点来宣泄对财报的不满呢？海豚君认为，主要在于管理层的 “刻意保守指引” 和当时的估值不匹配。而 Q2 上调全年指引也仍然被抛盘，同样也有市场对管理层指引谨慎，高增长持续性一般的担心。
1）为什么说当初 Q1 下调指引是刻意保守？：对于在明确看到用户数据转暖时，Q1 仍然给出下调 Booking 指引的动作，管理层解释为是 Q1 数据不佳，所以当时出于谨慎考虑而顺势下调。
2）为什么说 Q2 上调指引同样保守了？：二季度虽然上调指引，但上调幅度就是实际与二季度超出指引的部分差不多。这意味着公司对二季度活动的成功是否能带来高增长持续性，或许并不自信。这也就是电话会上，分析师疑惑新指引隐含下半年增速放缓，出于什么因素的考量？暗示表面上调，实际并未超出市场线性推演下的最新预期。管理层对这个问题的解释仍然是出于在高基数下的谨慎考虑，想给自己留点余地。海豚君认为，这种短期业绩预期差问题，确实会对成长股带来股价的明显波动。但对于 To C 端的平台公司来说，平台内的用户活跃，短期的波动会有多种因素造成，比如价格变化、活动运营、突发宕机等等。
为了减少指引偏离太多，Roblox 的管理层就干脆选择了相对保险的指引方式。总的来说，非线性推演的审慎指引，以及 CFO 计划离职，共同带来了市场的短期消极情绪。对于这一类公司，除了有精力、有条件去跟踪付费高频数据来找预期差之外，我们也建议可以从中长期视角（市场空间、竞争格局）以及绝对安全和相对高估的估值区间，来平滑成长股反复震荡对持股体验的影响。
比如一季报狂泄 20% 后，海豚君就提示已经逼近我们的保守估值，震荡回调中可以关注低吸机会。而这次虽然也大跌了 6 个多点，但估值还是在中性区间，由于短期上广告还不能贡献有力支撑（视频广告效果不错，但变现还相对早期），现在这个位置（隐含 7x EV/Sales）并不绝对安全。但与此同时，由于海豚君认为管理层的预期偏向保守且二季度本身业绩还不错，我们预计这轮调整也有限，如果三季度新活动用户数据继续强势，也有望拉动股价，但这也意味着对投资者跟踪短期平台用户数据的能力要求较高。
财务指标一览
财报详细解读一、Bookings 快速反弹
对于 Roblox 这种订阅流水前置，经营支出中占比较大（25%）的开发者分成支出滞后的优秀商业模式，正常经营周期下，只要盯着 Bookings 就好，最多再根据递延收入看看未来短期趋势。二季度在两大活动（The Hunt、The Classic）加持下，虽为淡季，但用户活跃度逆势提升，带动 Bookings 同比增长 22.4%，环比一季度有所加速。
从递延收入来看，二季度净增量环比上季度绝对值有一定走低，也能说明活动期间用户活跃度高，充值后的购买意愿较强，增加的付费更多的被确认到当期收入。
指引没雷，但也没多少惊喜。公司对 Q3 的 Bookings 指引（10～10.25 亿）高于一致预期（9.4 亿），但与最新买方预期差不多。不过让市场略微不满的是，二季度表现不错，但公司对全年指引只是顺势上调了二季度超出的部分，从原来的 40～41 亿提升至 41.8～42.3 亿。隐含下半年的增速要放缓，以及二季度的强势并不能带来更多的持续。这样看全年 Bookings 的增速指引为 19%~20%，还是略微低于之前投资者日的目标。对于市场当下不太关注的收入指标，二季度则继续进行了上调，隐含对视频广告的一些积极预期。
二、活动加持，用户活跃淡季不淡两场活动加持下，Roblox 的用户生态在淡季中逆势扩张。二季度用户整体净增 180 万，主要是 13 岁以上用户群体，增加了 150 万。全平台用户整体达到 7950 万，其中 4640 万为非儿童用户。考虑到视频广告也仅面向 13 岁以上的用户展示，因此这群用户规模的扩张趋势还是比较重要的，需要持续关注。
分地区来看，二季度用户增长主要还是来自于亚太地区，日本、印度等具备游戏基因或者人口庞大的地区是主力。
用户粘性上，二季度也存在逆势走高，人均日均时长同比增长 2.5%。二季度总用户时长在用户规模和单个用户时长的同时扩张下，同比增长 24.4%，相对比较表现不佳的 Q1 明显加速。
另外，Bookings 的增长除了用户扩张（主要），也有一小部分是来自单人付费力的稳定增长。
二、经调整 EBITDA 终于扭亏为盈二季度 Roblox GAAP 下的经营亏损环比继续有明显收缩，主要由于通过过去一年来持续削减 Capex，降低了基建费用。此外，对经营费用也严格控制，研发费用和销售费用同比降速。但绝对部分的费用还是跟流水高度相关，海豚君在《Roblox：吞不了元宇宙的 “大饼”》中重点提及过 Roblox 确认收入和成本费用的方式，因此从 “费用/Bookings” 的角度来看费率变化更贴合实际经营情况。通过将经营利润对比 Bookings 收入，费率环比看各项均有小幅优化，但优化比较明显的也还是基建费用，费率同比下降 5 个多点，其次则是研发费用。二季度 Capex 仍然在绝对值降低中，因此未来基建费用的规模还可以继续调整。
此外，员工费用中，超过一半是非现金支付的股权激励方式，因此无论是对 Adj. EBITDA 还是现金流的口径来说，也会看起来更友好一些。去年二季度开始，整体员工持续增加，使得 2Q24 的 SBC 费用仍然继续增长了 19%。但最终对现金流并没太多影响，并且因为 Capex 一直降低，挤出了更多的余钱。二季度自由现金流 1.12 亿，去年则还处于净流出中。
同样不包含 SBC 费用的经调整 EBITDA 指标，按原计算方式还原后，二季度 Covenant Adj. EBITDA 同比增长 304%，利润率为 16%，同比增加近 1100bps。再结合公司对 2024 年的利润指引，隐含 Covenant Adj. EBITDA 提高 550bps，超出之前投资者日管理层的优化节奏（100bps～300bps/年）。
