Roblox:指引提高了,为何市场还是不满?

海豚投研


    大家好,我是海豚君!罗布乐思美东时间 8 月 1 日美股盘前发布了 2024 财年第二季度业绩。二季度的经营情况较一季度有很大改善,关键指标 Bookings 和亏损情况都明显超过原先的指引。此外,管理层还将 2024 全年指引都进行了上提。按道理说是一份没暴雷且偏利好的业绩,但财报从发布到业绩电话会开始之前,市场反应却比较混乱:盘前先涨后跌,正式开盘后股价更是直接趴地,大跌了 6 个多点。那么市场态度的变化背后是什么考量?海豚君结合电话会内容,来找下原因。
    先来看财报的核心指标表现:
    1. 用户活跃逆势提高:由于接连开展了两场特殊活动,“The Hunt”、“The Classic”,原本属于淡季的二季度用户活跃性逆势提高,体现为 DAU 净增 180 万(主要是 13 岁以上用户),总时长新高并同比加速增长,以及人均付费(每 DAU 对应 Bookings 收入)也环比 Q1 的旺季有一定增长。从 8 月 1 日起,Roblox 将推出奥运主题的 “The Games” 活动,有望继续在旺季用户的高活跃度上火上浇油。
    2. Bookings 的反弹:二季度预订流水同比增长 22.4%,相较于一季度的 19.4% 有明显反弹。实际上,5 月披露一季报的时候,管理层就已经提示过通过开展特殊活动,用户活跃已经看到改善,那么按道理说,Bookings 的回暖是可以预期的。但市场因为管理层在 Q1 仍然下调二季度以及全年 Bookings 指引的举动,并没有大胆预期 Bookings 后面会反弹,因此 Q1 财报披露后市场直接砸盘。不过随着第三方平台披露 5、6 月强劲的用户数据表现,市场重新修正了 Bookings 的预期,顺势拔高。BBG 的一致预期相对滞后,并不能真实反应资金,尤其是买方资金更乐观的心理预期。因此,二季度 Bookings 的看似超预期,其实也就是 inline 或者 slightly beat 的程度。
    
    而更关键的指引数据,管理层因为 Q2 情况,相较 Q1 提高全年的指引近 1.5 亿,新的指引区间为 41.8~42.3 亿。但同样因为买方预期已经先行提高,因此也不能算特别的利好了。
    反而电话会上,分析师对于新指引下,隐含的三、四季度 Bookings 增速放缓反复追问。公司解释为去年下半年因为推出 Play Station 版本,考虑到高基数,审慎给出指引。
    3. 继续控费,减亏加速:二季度经营亏损 2.38 亿,亏损率 27% 环比同比均有明显改善,经调整的 EBITDA 则直接扭亏为盈达到 0.67 亿。按照原来的 EBITDA 指标,即加上递延收入和成本,来体现 Bookings 下的盈利情况,Covenant adj. EBITDA 为 1.5 亿,利润率环比改善了 7pct,恢复到 16%。Bottomline 和 Bookings 类似,Q2 的表现和全年指引的上调,也是看似大超预期实在符合或小超的情况。Bookings 的回暖是直接驱动减亏的因素,此外,在研发、销售费用上也存在明显的降速。公司表明后面会继续严格控制支出,之前定下的每年利润率提高 1pct~3pct 的中长期目标保持不变。
    海豚投研观点二季度的经营表现实际还是很不错的,不仅扭转了一季度的该旺不旺,在多项经营指标上还创了新高。只是预期先行,第三方平台披露高频的数据已经先将买方预期拔高了,6 月以来不断攀升的股价走势也能反映这个预期变化。但问题是,一季度业绩披露的时候已经是 5 月初,正值 The Hunt 活动开展期间,无论是第三方平台数据还是管理层在财报中的明确表述,都提及了 4 月用户活跃度的反弹,为什么市场却无视用户数据这个先行指标,仍然砸盘 20 个点来宣泄对财报的不满呢?海豚君认为,主要在于管理层的 “刻意保守指引” 和当时的估值不匹配。而 Q2 上调全年指引也仍然被抛盘,同样也有市场对管理层指引谨慎,高增长持续性一般的担心。
    1)为什么说当初 Q1 下调指引是刻意保守?:对于在明确看到用户数据转暖时,Q1 仍然给出下调 Booking 指引的动作,管理层解释为是 Q1 数据不佳,所以当时出于谨慎考虑而顺势下调。
    2)为什么说 Q2 上调指引同样保守了?:二季度虽然上调指引,但上调幅度就是实际与二季度超出指引的部分差不多。这意味着公司对二季度活动的成功是否能带来高增长持续性,或许并不自信。这也就是电话会上,分析师疑惑新指引隐含下半年增速放缓,出于什么因素的考量?暗示表面上调,实际并未超出市场线性推演下的最新预期。管理层对这个问题的解释仍然是出于在高基数下的谨慎考虑,想给自己留点余地。海豚君认为,这种短期业绩预期差问题,确实会对成长股带来股价的明显波动。但对于 To C 端的平台公司来说,平台内的用户活跃,短期的波动会有多种因素造成,比如价格变化、活动运营、突发宕机等等。
    为了减少指引偏离太多,Roblox 的管理层就干脆选择了相对保险的指引方式。总的来说,非线性推演的审慎指引,以及 CFO 计划离职,共同带来了市场的短期消极情绪。对于这一类公司,除了有精力、有条件去跟踪付费高频数据来找预期差之外,我们也建议可以从中长期视角(市场空间、竞争格局)以及绝对安全和相对高估的估值区间,来平滑成长股反复震荡对持股体验的影响。
    比如一季报狂泄 20% 后,海豚君就提示已经逼近我们的保守估值,震荡回调中可以关注低吸机会。而这次虽然也大跌了 6 个多点,但估值还是在中性区间,由于短期上广告还不能贡献有力支撑(视频广告效果不错,但变现还相对早期),现在这个位置(隐含 7x EV/Sales)并不绝对安全。但与此同时,由于海豚君认为管理层的预期偏向保守且二季度本身业绩还不错,我们预计这轮调整也有限,如果三季度新活动用户数据继续强势,也有望拉动股价,但这也意味着对投资者跟踪短期平台用户数据的能力要求较高。
    财务指标一览
    
    财报详细解读一、Bookings 快速反弹
    对于 Roblox 这种订阅流水前置,经营支出中占比较大(25%)的开发者分成支出滞后的优秀商业模式,正常经营周期下,只要盯着 Bookings 就好,最多再根据递延收入看看未来短期趋势。二季度在两大活动(The Hunt、The Classic)加持下,虽为淡季,但用户活跃度逆势提升,带动 Bookings 同比增长 22.4%,环比一季度有所加速。
    
    从递延收入来看,二季度净增量环比上季度绝对值有一定走低,也能说明活动期间用户活跃度高,充值后的购买意愿较强,增加的付费更多的被确认到当期收入。
    
    指引没雷,但也没多少惊喜。公司对 Q3 的 Bookings 指引(10~10.25 亿)高于一致预期(9.4 亿),但与最新买方预期差不多。不过让市场略微不满的是,二季度表现不错,但公司对全年指引只是顺势上调了二季度超出的部分,从原来的 40~41 亿提升至 41.8~42.3 亿。隐含下半年的增速要放缓,以及二季度的强势并不能带来更多的持续。这样看全年 Bookings 的增速指引为 19%~20%,还是略微低于之前投资者日的目标。对于市场当下不太关注的收入指标,二季度则继续进行了上调,隐含对视频广告的一些积极预期。
    
    二、活动加持,用户活跃淡季不淡两场活动加持下,Roblox 的用户生态在淡季中逆势扩张。二季度用户整体净增 180 万,主要是 13 岁以上用户群体,增加了 150 万。全平台用户整体达到 7950 万,其中 4640 万为非儿童用户。考虑到视频广告也仅面向 13 岁以上的用户展示,因此这群用户规模的扩张趋势还是比较重要的,需要持续关注。
    
    分地区来看,二季度用户增长主要还是来自于亚太地区,日本、印度等具备游戏基因或者人口庞大的地区是主力。
    
    用户粘性上,二季度也存在逆势走高,人均日均时长同比增长 2.5%。二季度总用户时长在用户规模和单个用户时长的同时扩张下,同比增长 24.4%,相对比较表现不佳的 Q1 明显加速。
    
    
    另外,Bookings 的增长除了用户扩张(主要),也有一小部分是来自单人付费力的稳定增长。
    
    二、经调整 EBITDA 终于扭亏为盈二季度 Roblox GAAP 下的经营亏损环比继续有明显收缩,主要由于通过过去一年来持续削减 Capex,降低了基建费用。此外,对经营费用也严格控制,研发费用和销售费用同比降速。但绝对部分的费用还是跟流水高度相关,海豚君在《Roblox:吞不了元宇宙的 “大饼”》中重点提及过 Roblox 确认收入和成本费用的方式,因此从 “费用/Bookings” 的角度来看费率变化更贴合实际经营情况。通过将经营利润对比 Bookings 收入,费率环比看各项均有小幅优化,但优化比较明显的也还是基建费用,费率同比下降 5 个多点,其次则是研发费用。二季度 Capex 仍然在绝对值降低中,因此未来基建费用的规模还可以继续调整。
    
    
    
    此外,员工费用中,超过一半是非现金支付的股权激励方式,因此无论是对 Adj. EBITDA 还是现金流的口径来说,也会看起来更友好一些。去年二季度开始,整体员工持续增加使得 2Q24 的 SBC 费用仍然继续增长了 19%。但最终对现金流并没太多影响,并且因为 Capex 一直降低,挤出了更多的余钱。二季度自由现金流 1.12 亿,去年则还处于净流出中。
    
    同样不包含 SBC 费用的经调整 EBITDA 指标,按原计算方式还原后,二季度 Covenant Adj. EBITDA 同比增长 304%,利润率为 16%,同比增加近 1100bps。再结合公司对 2024 年的利润指引,隐含 Covenant Adj. EBITDA 提高 550bps,超出之前投资者日管理层的优化节奏(100bps~300bps/年)。