中环混改尚存变数 高调的TCL要上演“资本魔输”？
刘旷
配图来自Canva
6月23日，上市公司TCL科技发布公告称，其已经被确认为中环集团100％股权混改的意向受让方之一，但目前交易尚在进行中，最终受让方还未确定。因此TCL科技在公告中多次提及“最终转让结果存在不确定性”，表明该结果存在变数。
上市公司发布公告这么说，实际情况也确实如此，作为国有控股企业，此前中环集团混改已吸引到太多关注，多家机构和企业均对此次混改有明确意向，中环集团旗下上市企业中环股份更是借势大涨，目前市值逼近600亿元。
对于此次混改的最终结果，外界一直有诸多猜测。TCL科技表示在2020年6月17日收到《受让资格确认通知书》。但鉴于中环集团混改需产生两个及以上符合条件的意向受让方，天津产权交易中心才会根据权重分值体系评议得分最高的意向受让人为最终受让方。因此，最终转让结果仍存在不确定性。可以发现，TCL科技此次涉足国有控股企业的混改并购，依然面临诸多“不可实现”。
资金储备不足 杠杆路线风险陡增
TCL科技想要并购中环集团，首先需要考虑资金流的问题。
在剥离掉众多业务之后，以半导体面板为主营业务的TCL科技，如今市值在800多亿。此前的几年，TCL因为经营问题市值一直徘徊在300至600亿之间。中环股份和天津普林是中环集团的两家上市子公司，目前市值总和已经超过600亿元。中环集团的估值只会在这个价格之上，TCL科技此次并购，颇有压力。
估值之外，能否出得起钱也是关键。根据TCL科技的公告，此次中环集团的转让底价约为110亿元。这意味着，并购中环集团至少需要110亿元的资金，而且其中还存在很大的不确定性，比如多个目标受让方竞价导致的转让价拉升。
根据TCL科技今年的一季度财报，截止一季度末，其货币资金约为197亿元，若是确定收购中环集团，TCL科技至少需要消耗55％以上的货币资金。
更为关键的是，超过储备货币资金一半的并购额，还会给TCL科技带来长期的资金压力。并购本身对TCL科技或许反而是一个负担。所以有理由相信，在资金储备不够充足的情况下，TCL科技或许会采用杠杆并购的方式拿下中环，借此来减小自己的短期资金储备压力，但同时也会面临更多的债务压力。
伪装下的“产业协同”
在公告中，TCL科技提到此次并购的战略目的：中环集团主要从事半导体及新能源材料的自主创新发展，符合TCL科技战略方向和产业发展理念，属于公司战略推进的可选范围和标的。
换言之，TCL科技并购中环集团的目的在于完善产业链。根据上市公司中环股份的2019年年度报告，其两大主营业务分别是新能源材料和半导体材料。根据上市公司天津普林的2019年年报，其主营业务为印制电路板的研发、生产和销售。
TCL科技在2018年系列剥离业务操作后，目前只剩下了半导体显示及材料业务。从业务相性来看，TCL科技和中环股份的主营业务之一存在产业关联，和天津普林没有任何产业关联。
值得注意的是，半导体材料并非中环股份的强势业务。根据2019年年报，中环股份的半导体业务营收占比只有7．3％，而且只贡献了约6％的毛利，远不及新能源材料业务对中环股份营收和毛利的贡献。
换言之，半导体并非中环集团的强势业务，难言为TCL科技的半导体显示业务带来足够的协同作用。从这一点来看，TCL科技宣称与中环集团产业协同的收购目标值得商榷。反倒是从中环股份旗下新能源材料业务不错的营收和盈利能力对TCL科技有很好的增益效果这一点来看，TCL科技的并购目的才能说得通。
谈到并购目的，就不得不提到TCL 2018年的一次资产重组。当时TCL把贡献了600多亿营收的资产以47亿价格剥离出去，被不少人质疑存在“资产贱卖”嫌疑，并伤害了数十万TCL股东的利益。
所以说，TCL科技并购中环集团的真正目的，恐怕还不是主要指向产业协同，而是中环集团旗下的优质资产。
并购中的“重蹈覆辙” 综合实力堪忧
回看TCL的发展史，可以发现TCL操刀过很多起大声量的“蛇吞象”并购案件，但大部分的最终结果都不如人意，TCL似乎总是不得并购要领。
2004年，为了进一步在海外打开市场，TCL高调跨国并购了两家企业，分别是法国通信公司阿尔法特和法国家电集团汤姆逊。虽然并购为TCL迅速带来了不小的市场知名度和市场份额，但这两起并购最终都以失败告终。
在并购汤姆逊之后，TCL曾靠此次并购在北美市场扭转战局，但却没有打动欧洲市场。2007年，TCL不得不宣布其欧洲电视机业务破产。在并购阿尔法特之后，TCL没有与其实现很好的融合，最终双方不得不分开，TCL因此承担了巨大的资产和资金损失。
就此次并购而言，TCL科技敢于在屡次失败后再次尝试，数次并购失败经历在前，着实很难让人相信TCL科技能够在这次中环并购中成为赢家，毕竟并购不只是看运气和财技，还得看后续的业务整合和长期管理能力。
基本没有整合产业链能力
国有控股企业混改，目的在于进一步盘活企业的活力，让其他民间资本进来激发企业的长期发展潜力，并有效拉动产业和行业的发展。参考之前的联通混改，引入的都是实力投资者，包括BAT、京东等。
在中环集团的混改中，由于是100％股权转让，所以国有资本在选择最终受让方时，更加会参考受让方的管理能力和资本运作能力，一是能否在混改后有效整合业务，发挥出1＋1＞2的效果，具体看就是能否将中环集团旗下两家上市子公司的业务进行有效整合，产生更强的营收和盈利能力；二是能否在100％股权收购后，有效通过资本运作梳理好各个公司之间的关系。
要满足这两个条件，TCL科技可能比较吃力。一方面，TCL科技本身的业务经营目前正面临不小的挑战。根据年报，2019年TCL科技营收同比下滑超33％，扣非后归属上市公司股东净利润同比下滑超85％。
去年显示面板价格降至低谷，TCL科技因此元气大伤。TCL科技的业绩也说明，其目前仍然面临着来自自身和外部的双重严峻挑战。“亚健康”状态下的TCL科技，现阶段的经营管理能力令人担忧。
此外，在产业链上，TCL科技的半导体业务目前仍处于发展期，上下游资源整合能力尚不成熟，对于追求产业快速整合的天津国资委而言，显然TCL科技很难满足这个硬性要求。
另一方面，TCL科技虽然背靠TCL集团，但是在近几年的频繁资本运作下，TCL科技这家上市公司现金流似乎不在状态。根据年报，2019年TCL科技投资现金流出达到了317．32亿。
在经营管理、现金流等压力下，现在的TCL科技很难满足国有资本对混改受让方的严苛要求。
综合来看，既不具备资金实力，又缺少产业链整合能力，还在并购中摸索前进的TCL科技高调参与此次约110亿元的并购事件，试图一蹴而就，极有可能还要面对重蹈过去的覆辙。
