AR小巨头微美全息的上市困顿
刘旷
一场突发的全民抗疫战，让社会看到了科技的真实力量。
与AI、云计算等技术相比，AR在应用范围和认知度上一直是“第二梯队”，但在此次抗疫防疫战中，AR也站到了一线，在精度和效率上支持着多地的防疫工作。
LLVISON（亮亮视野）向多家医院捐赠了AR眼镜及远程医疗系统，用于远程会诊、社区抗疫等；亮风台的AR眼镜具备测温预警、远程协作等功能，在人员检测与企业生产方面发挥了一定辅助作用；用友云医疗的AR诊疗一体化方案，可以让医护人员以智能眼镜进行远程协作，避免交叉感染。
特殊时期的需求加速了AR技术的进化发展，部分企业大放异彩。但疫情之下，也有非常闪亮的AR企业困于资本之路。
1月4日，全息AR技术服务商——微美全息更新了赴美上市的招股书。值得注意的是，微美全息此前已经多次延后上市时间，其最早一次提交招股书的时间是在2019年6月27日。
根据微美全息最新的招股书，其计划以每股7.5美元到9.5美元的区间价格，募集最多不超过4370万美元的资金。
IPO募来的资金，微美全息披露将分别用于三个方面。第一，约40%的资金用于研发，比如开发全息面部识别系统、全息数字生活系统、全息教育知识产权等；第二，约40%的资金用于战略收购和投资互补业务；第三，约20%的资金用于其他一般企业用途。
尽管AR产业的终端应用输出能力还不高，AR技术也未像AI一样遍地开花，但成立仅5年左右的微美全息此次IPO确实是带着非常亮眼的成绩而来。不过，在这些亮眼的成绩背后，微美全息的未来上升空间依然存在不少不确定性因素。
能赚能长
一般而言，没有可观的财务数据，企业是不会上市，甚至不能上市的。
这对微美全息似乎不是问题，招股书中的微美全息，事实上已经成为了这个行业的老大。据招股书，微美全息委托独立研究机构——Frost & Sullivan调查撰写了一份AR产业报告，从微美全息披露的数据来看，其在业内多领域处于一个全面领先的地位。
比如以中国全息AR一体化解决方案供应商这一类别来看，微美全息的年营收在2018年为2.252亿元，为行业第一；以中国AR广告服务供应商这一类别来看，微美全息2018年的营收为1.812亿元，远远领先于第二名的0.84亿元。
（来源：微美全息招股书）
（来源：微美全息招股书）
虽然微美全息没有具体指出这些竞争对手分别是谁，但在这份报告里，微美全息的确处在一个行业领先的位置。与之匹配的是微美全息在招股书中披露的颇为华丽的财务数据。
在最新招股书中，微美全息披露的财务数据报告期有四个，分别是2017年和2018年，以及2018年上半年和2019年上半年。微美全息披露财务数据的报告期并不多，这和它“成长型企业”的定位有关，但是从这些数据中能看到两个主要特征。
1、高毛利率
微美全息的毛利率高的吓人。据招股书，2019年上半年，微美全息毛利率达到了68.4%，相比2018年上半年64.3%的毛利率，增长超4个点。甚至在2017年，微美全息的毛利率就达到了58.9%，而此时微美全息成立才2年时间。
（注：数据受近似取舍影响与招股书数据可能存在极小差异）
这是全部业务的毛利率加权值，如果把微美全息的两项主营业务分别拿出来看，会发现它的两项业务依然都拥有非常高的毛利率。其中，AR广告业务在2019年上半年的毛利率是63.1%，相比2018年上半年的49.8%，增长了超13个百分点；AR娱乐业务2019年上半年的毛利率为93.2%，与2018年上半年基本持平。
（来源：微美全息招股书）
AR娱乐业务是微美全息高毛利率的主要贡献，但是即便是把更低的AR广告业务拎出来和同行们比一比，微美全息还是完胜。这里选取两个对比对象，分别是代表互联网广告的腾讯，和代表线下广告的分众。
2019年H1，腾讯广告业务的毛利率为45.6%，分众广告业务中，楼宇媒体毛利率为43.9%，影院媒体毛利率为34.6%，而微美全息2019H1的毛利率是63.1%，比腾讯高出17.5个百分点，比分众两项业务各高出19.2和28.5个百分点。可以说，微美全息证明了AR广告的赚钱能力，比互联网广告和线下广告，都要高。
对于拥有如此高毛利率的原因，微美全息在招股书中解释为“对成本的有效控制”。具体来看，2019年上半年毛利率同比增长超4个点，以及2018年毛利率同比增长3.3个点，主要是微美全息的两项措施效果明显，一是和通道供应商谈判到更好的价格，二是减少了第三方顾问的使用。
言下之意，微美全息能够保持高毛利率，且保持高毛利率高增长的原因，是对主要业务成本的削减。至于为何微美全息能够有效削减成本，其业务量的增大，以及技术的成熟，是核心原因。
2、高增长
成立仅5年，微美全息增长似乎越来越快。据招股书，2018年，微美全息全年营收2.25亿元，同比2017年的1.92亿元，增长17.2%；2019H1，微美全息营收1.58亿元，同比2018H1的1.12亿元，增长41.1%。
拆开看半年度营收增长，从2018H1到2018H2，微美全息营收几乎0增长，但从2018H2到2019H1，微美全息却实现同比增长39.8%。综合来看，微美全息近年来营收增长加速度为正数。
不仅仅是营收，微美全息在毛利润、净利润上都取得了不错的增长。毛利方面，2018年为1.4亿元，同比增长23.9%，2019H1为1.08亿元，同比增长50%；净利方面，2018年为0.89亿元，同比增长21.9%，2019H1为0.79亿元，同比增长54.9%。
对于营收快速增长的原因，微美全息将其归结为主营业务的驱动，即AR广告服务和AR娱乐产品的驱动。不过从两项主营业务的收入变化来看，驱动微美全息营收增长的唯一因素，其实是AR广告业务，而非AR娱乐业务。
据招股书，2018年，AR广告业务营收1.81亿元，同比增长36.1%，AR娱乐业务营收0.44亿元，同比下降25.4%；2019H1，AR广告业务营收1.32亿元，同比增长78.4%，AR娱乐业务营收0.27亿元，同比下降27%。
招股书提到，AR广告业务营收之所以增长，是因为付费客户的增多，而AR娱乐业务营收之所以下降，是因为组成AR娱乐业务的MR（混合现实）软件更新的延迟。
付费客户到底增长了多少，微美全息招股书有详细地披露，但主要还是AR广告这一业务，因为对于AR娱乐产品业务，微美全息没有对平均客单价进行直接披露。2019H1，微美全息AR广告客户数为131个，同比2018H1的113个，增长15.9%；2018年，微美全息AR广告客户数121个，同比2017年的97个，增长24.7%。
平均客单价也呈现增长趋势。2019H1，平均客单价为101万元，同比2018H1的71万元，增长42.3%；2018年，平均客单价为150万元，同比2017年的140万元，增长7.1%。
从客户数和平均客单价增速来看，微美全息营收增长的直接原因就不难理解了。换言之，微美全息实现高增长的原因，在于获取了更多客户，并向每位客户提供了更多的业务。这里可以借助微美全息对平均客单价增长的解释：更用力的营销和技术质量、能力的提高。
“两条腿”失衡
微美全息总营收不断增长之下，两大主营业务的平衡状态却慢慢被打破。前面提到，2019年上半年，微美全息AR广告业务营收实现同比增长，但AR娱乐业务营收却同比下降了27%。
虽然AR娱乐产品业务营收的下降未能影响到微美全息整体的增长趋势，但是却将微美全息两大主营业务失衡的问题显露出来。
据招股书，2019年上半年，AR娱乐产品业务营收占比为16.5%，比上年同期下降17.4个百分点；2018年，AR娱乐产品业务营收占比为19.6%，比上年同期下降11.1个百分点。作为微美全息主营业务之一的AR娱乐产品业务，营收和营收占比双降，显然意味着微美全息的“一条腿”正在慢慢变弱。
AR娱乐产品业务动力的弱化，显然不是微美全息想看到的。一方面，AR娱乐产品是一个极高毛利率的业务，已经超过90%，比AR广告业务的毛利率高出不少，如此香的业务，微美全息必然要重视再重视；另一方面，AR娱乐产品业务是微美全息目前仅有的2个盈利业务，破坏业务多元化不利于自己的未来发展。
另外值得注意的是，从2017年到现在，AR娱乐产品业务的客户数是在增长的，这说明微美全息的确在努力通过营销投入来获客，只是在总营收持续下滑的情况下，AR娱乐产品业务的平均客单价必然会持续下降。
而且，微美全息在招股书中解释了该项业务收入下滑的原因，即现阶段确认的MR软件开发服务费的下降，在进一步说明中，微美全息指出对MR软件的升级计划在2018年已经开始，而且有望在2019年第三季度完成部分重要升级。
但是不得不说，微美全息面对AR娱乐产品业务收入的持续滑坡其实非常被动。因为，这是技术问题带来的收入下降。虽然微美全息对此保持比较乐观的态度，但是这次历时一年多时间甚至更长时间的升级，究竟什么时候能够完成，目前还不确定。这意味着，AR娱乐产品业务在未来一段时间内的表现可能依然要延续目前的趋势，保持下滑的势态。
如此下去，AR娱乐产品业务的收入贡献将继续下降，与AR广告业务形成非常不平衡的关系。这种不平衡关系带来的最大威胁是削弱微美全息总营收的增长速度，尤其在一进一退的业务增长关系中，微美全息需要面临更大的增长压力。
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