AI时代，云计算是必胜股?

今年美股从年头涨到年尾，可谓气势如虹，而上涨的火车头毫无疑问是Ai，英伟达，微软等公司悉数大涨新高。是纳指全年表现达到40%的关键。 
    但除了耳熟能详的大公司们，在美股的云计算领域更是风起云涌，多个公司今年以来的涨幅惊人，而业绩却也在经济下行的趋势中保持高速增长。 
    
    在美股的云计算和云服务公司中，超过80%的公司今年涨幅跑赢纳指，其中也不乏多个翻倍的标的。
    其中，方向分为：网络安全如CRWD、PANW、ZS、S和FTNT，数据存储结构的MDB和NET，综合的saas工具如CRM、adobe、adsk和shop等，另外palantir也可以视作一家综合的ai分析工具平台。
    不过，在上涨过后，这些公司的估值都悉数回到了2021年高点的附近，美股向来最看重长期持续的高成长性，营收预期随着降息到来有进一步提升的倾向，似乎还能消化高估值。   
    所以，对于这些云计算服务商，未来的看点在哪，目前的市值是否已经过度透支了呢？
    一、Ai时代的计算结构迁移
    Chatgpt是今年Ai产业大放异彩的主要动力，然而，chatgpt所推动的业绩提升，却更多地发生在训练Ai的硬件板块：因为大家都不想错过Ai时代的船票，互联网公司争先恐后地建设大模型，而非互联网公司，要么试着自己做一个小模型，或者寻求与openai这些Ai公司的合作，让整个公司的数据Ai化，可以与chatgpt结合实现自动化的数据分析和流程简化。
    企业的这些行为自然造成了算力短缺，而英伟达作为Ai芯片行业的绝对龙头，业绩的大爆发下股价也随之爆发。
    除了英伟达，各类数据中心服务商，如SMCI等，在过去，它们在市场眼里就是一个低利润率的硬件组装厂的角色，利润率常年不超过5%，但随着算力短缺，它们也进入了短暂的供不应求状态，大幅提升的营收，也使得市场不得不对它们进行了重估。
    在算力和训练后，Ai时代所需要的设施远不止这些，云计算板块则是一个未来的基础建设者的角色。
    这些公司的增速在ai爆发之前就已经不错，主要在于它们不断顺应了企业发展的变化，如疫情的几年间，大量的分布式办公需求爆发，导致了企业员工需要在家中进行对公司服务器的访问，这就大大增加了网络结构的复杂性和不稳定性，而各种网络安全和数据结构的公司的需求增长也都来自于此。   
    疫情后，这些网络架构被保留了下来，因为随着企业数据量的膨胀，拉长时间看，服务器访问的节点灵活性需求必然增长，多区域访问数据交互的速度要求也必然增加，旧的范式已经回不去了。
    这些都催化着核心的网络安全和数据结构领域的繁荣，也是今天我们所看到的类似crowdstrike或者cloudflare这样的公司表现出众的原因。
    往后看，Ai时代企业的结构变化，将需要更多的各类基建设备，类似的，像中国的基建繁荣，便造就了很多资源股、工业股、设备股的过往繁荣，同理，Ai化也有能力带动这些附属的云计算公司从中受益。
    具体而言，chatgpt等大模型的最大看点在于企业端的应用拓展，例如企业希望chatgpt能阅读完过去企业经营的各个环节产生的各个数据，然后从不同部门的角度，来实时总结归纳，这相比人手的查漏补缺，要快得多。同时，各个部门通过自然语言，也可以实现之前的复杂的工具流程才能完成的协作，而很多核心的功能，随着Ai对各项企业工具的应用方法和数据了解透彻，通过跟Ai的几段对话就能实现过去几个小时的工作流，这是一个极其强大的AI用法。
    云计算的功能，就是保证云上的数据安全，工作者与Ai的交互速度最大化，整个系统的容错度。推动Ai的加速，完美运行，不被干扰，这些都是需要云计算的各个基建设备来保证的，无论chatgpt在云端运行得多快，只要作为cdn的加速器不够好，就有可能在运算完的几十秒后，才能在终端输出到答案给使用者，这用起来就毫无体验了。类似的，一辆车设计得再完美，可以跑400km/h快，没有路况完美的高速公路配套，跑再快也没用。
    二、云计算真的跟得上Ai么？
    需要注意的一点是，云计算是Ai时代整个网络生态迭代不可或缺的基建服务提供商，但ai基建似乎还没有开始。
    目前看来，行业的繁荣，整个云计算板块的上涨，还是与2020-2021年的上涨有相似之处，想象的力量大于业绩的力量。
    作为对比，Ai总龙头英伟达涨幅惊人，但营收增速也惊人，今年Q3的业绩增速达到85%，单季度增速更是达200%。
    同比高增且环比逐季加速。
    但在上表列载的所有云计算公司里，都不满足这个条件，同比增速平稳，环比逐季降速是常态。
    
    云计算板块涨幅里面，多是估值驱动，相比之下，英伟达估值提升幅度反而没那么大，从去年底到现在，PS大概从13倍到现在的17倍。
    而云计算板块涨1倍的公司，大部分营收增速都不超过40%。一算，涨的全是估值。
    云计算板块目前的营收增长仍是来自于企业的降本增效趋势延续。包括革新数据结构和安全模型，对企业的it等各项系统进行简化。也因为没有Ai的全面渗透，营收增幅普遍不算高，作为对比，微软的营收增幅为12%，微软云增速为29%，在这个板块里面排名前列，但微软云和微软是什么体量，这些营收几个亿的公司增30%+，要求不过分吧？   
    
    从PS来看，云计算公司大多数都是令人费解的。从文章开头的图表中能看到，以最新一个季度的营收乘4所计算的PS，大部分公司都高于10倍。而10倍PS要么对应高增长要么对应高利润率。
    但saas行业这么多年来，最强的公司利润率也高不过30%，自由现金流率的极限在40%左右，不如芯片设计龙头或制药龙头。但估值常常比它们高。况且，利润还经常要加回期权激励费用调整，有障眼法。目前扫一眼，整个行业亏损居多，很不保守地用ocf率替代利润率，也没高到哪去。
    成长性方面，目前整个行业的营收增速大概在30%+左右，是跑赢了经济，但10倍PS的定价，增速也没那么吸引。另外，这个增速与低利润率也相互对冲了。
    可以说，大家都看得到2024年营收增长，但要合理化估值仍需要：2025年业绩继续高增长并且开始实现较高水平的利润率，当下的市值才勉强与互联网具体相当，由此可见，这个板块绝非便宜。   
    不少公司的最近季度业绩会上披露，公司业绩趋势加速的可能性不大，不少公司还压低了预期，降息预期可能来也可能不来，但企业的保守支出态度是延续的，若在saas端的开支未能带来更高的利润，反倒造就了更高的费用，那就没有什么加大投入的动力了。
    这些云计算公司的客户，大部分是全球的各大大型企业，包括500强等。但注意的是互联网巨头们的云工具自有开发率不低，例如微软谷歌亚马逊等，微软是目前网络安全行业的第一巨头。也就是说，云计算的生意客户是广大的非互联网企业。
    而我们把目前美股大公司的业绩和涨幅拉开看看，互联网复苏是主题，而抛开互联网的各大传统产业，消费、医药、工业等，业绩没几个亮眼的，它们今年以来也基本被美股遗忘了，但这些公司反倒占了云计算公司相当大的一部分收入比例，这样看来，也确实可以理解业绩的压力了。除非Ai在企业端的结合应用化完全推开，否则，云计算板块不可能加速增长，估值消化很困难。
    最后不得不防的风险是，Ai时代有些当下的云计算细分服务很容易被替代。就如互联网多年的发展里，已经有很多东西抛进了历史的尘埃，如软盘，PDA。而今天，例如云原生技术，也正在对传统的IT系统建设进行颠覆，这个行业很多工具回头看都是一个过渡产物。
    云计算板块里面小公司云集，很多公司都是专一一个小方向，固然它们有各自专注的创新。例如datadog是数据监控、okta是身份认证、zacaler是零信任管理，fastly是加速器，它们都是一个小节的极致。
    但这么小的环节，就很容易被Ai的丰富性所替代，甚至有些公司，就是基于小模型做的云计算工具，小模型更容易被大模型的功能所吞并。而小工具被夸大其作用，被快速增长的kpi掩盖了天花板，后果很严重。
    例如zoom，一个功能简单的视频软件，只是企业流程中小小的一环，最高峰时到达万亿人民币的市值，要是公司不进行多元化的应用拓展，真想不到如何支撑其价值，当然，目前的股价也告诉了我们天花板是如何起作用的。
    只有一些已经开始实现多功能，占据一个环节的公司，有走向综合平台化能力，像CRM、NOW、SHOP、ADBE那样成为真正的巨头，才可以排除产业小工具过渡的风险，如snowflake、crowdstrike等。但偏偏，它们的PS已经高达20倍。
    三、结语
    所以目前整个云计算板块，核心的看法就如下图的观点。    
    
    不同云计算公司也许未来有不同的表现，有些公司的更接近Ai落地的链条，如CDN和数据结构，它们未来业绩加速的时间点更快。而有些公司利润率改善得很快，它们理应提一点估值。还有些公司只是单一小工具，被替代的风险正在加大。有的公司则有多元化能力，未来确定性更大。但这些因素，都已悉数被估值price in ，差的5倍PS，高的20倍PS，当然了，PE全不能看。而若把同样的增速，利润结构，放到国内公司上，这样的估值是想都不敢想的。