市值缩水超2500亿！“眼茅”爱尔眼科到底怎么了？

一则“爱尔眼科医生在手术台上拳击患者头部”的视频，将爱尔眼科再度推上了风口浪尖。
    据媒体红星新闻报道，视频中的事件发生在2019年，起因是82岁的女患者因左眼看不清到广西贵港爱尔眼科医院做治疗手术，没想到手术中遭到兼任院长的医生冯某某捶打，而贵港爱尔眼科医院正是上市公司爱尔眼科旗下的控股子公司。
    其实，这已经不是爱尔眼科第一次发生医疗事故。2020年，武汉抗疫医生艾芬在爱尔眼科进行治疗，其右眼视网膜却在5个月后脱离，该医疗事故一度引发舆论热议。在投诉平台“黑猫投诉”上，以爱尔眼科作为搜索词，搜索出来的投诉高达107条，投诉中不乏“因手术操作不当导致永久性创伤”等医疗事故类型的投诉。
    
    最近两年，在利空的影响下，爱尔眼科的股价持续回调，和历史高点相比已经跌去了六成，市值则蒸发超过了2500亿。作为市值超千亿的眼科巨头，爱尔眼科为何会频频发生医疗事故？黑天鹅不断的爱尔眼科，还有投资的价值？
    高杠杆模式的“反噬”
    实际上，爱尔眼科之所以会频繁发生医疗事故，和其这些年来一直沿用的高杠杆发展模式有很大关系。
    爱尔眼科在2009年从创业板上市，是创业板28家首批挂牌企业中的一员，并在2014年启用“并购基金”模式。
    所谓“并购基金”模式，即爱尔眼科会成立一个专门用于孵化新医院的基金，其中爱尔眼科会出资10%左右，其余90%的资金则由金融机构、金融公司和个人等出资。由于出资不多，这笔资金并不需要并入到财报，在等到被并购的医院达到相关标准后，爱尔眼科才会进行收购，这样的模式可以让目标医院有更大的确定性，减少业绩不达标情况的发生。
    
    对于“并购基金”模式，市场上不乏认可的观点。此前西南证券曾在一份研报中指出该模式的优越性，“通过产业基金培育体外标的，再以定向增发和自有现金完成收购闭环，保证体外优质资产持续注入。”
    在这一模式的推动下，爱尔眼科也实现了跨越式发展。根据媒体统计的数据显示，在2014年启用“并购基金”模式之前，爱尔眼科旗下品牌医院、眼科中心有71家医院，其中，上市公司旗下54家，产业并购基金旗下17家；而到了2021年年底，爱尔眼科旗下品牌医院、眼科中心及诊所共有723家，7年时间爱尔眼科的规模扩张超过了10倍。
    不过，任何模式都会有两面性，“并购基金”模式自然也是如此。这一模式会有两大弊端，第一是容易催生利益输送的情况，由于基金中有90%的资金都来自外部投资机构，为了满足机构的投资需求，爱尔眼科往往会用更高的溢价去收购目标医院，例如在2021年收购的绍兴爱尔，当时的所有者权益只有148万元，但爱尔眼科的收购价却高达5727万，溢价了55倍。
    第二个弊端则是容易出现管理缺失的情况，进而引发医疗事故。在上面的内容中提到，爱尔眼科通过“并购基金”模式，在短短7年的时间里规模扩张了10倍，这样的扩张速度导致爱尔眼科很难对旗下眼科医院有较好的管理。最近几年，爱尔眼科频繁发生医疗事故，而这几年正是爱尔眼科发展最为迅速的几年。
    从目前来看，频频发生的医疗事故其实更像是“并购基金”模式下的反噬，爱尔眼科或许该重新做出抉择了。
    “眼茅”还值得投吗？
    最近两年，随着白马股泡沫的破裂，爱尔眼科的股价不断走低。
    和2021年7月的最高点42.64元/股相比，如今爱尔眼科的股价已经跌去了63.23%，市值则缩水超过了2500亿。
    那么，爱尔眼科还值得投资吗？
    

从业绩来看，爱尔眼科还保持着不错的增长势头。截至今年三季度，爱尔眼科分别实现营收和净利润为57.95亿和14.69亿，同比增长17.22%和37.28%，相比于2021、2022年多个季度都是个位数的业绩增速，今年爱尔眼科的业绩明显回暖。
    
    不过，目前爱尔眼科还藏着一大隐患，那就是超高的商誉。截至今年三季度，爱尔眼科的商誉高达59.01亿，这些商誉其实也是“并购基金”模式下的必然结果，毕竟正如上面的内容中提到，很多并购医院都是溢价收购的。由于部分收购医院业绩不达标，2020—2022年，爱尔眼科累积计提商誉减值分别为7.88亿元、9.87亿元和11.27亿元，今年会否计提尚不得知。
    实际上，投资爱尔眼科这家公司，更像是在投资“并购基金”模式，毕竟其之所以能保持高速发展的态势，“并购基金”模式功不可没。不过从目前来看，在渡过了高速发展期之后，“并购基金”模式的优势已经越来越不明显，反倒是弊端越来越多。
    从机构持仓来看，大资金对于爱尔眼科的态度也是越来越谨慎。根据财报数据显示，截至今年第三季度，爱尔眼科的基金持仓家数为195家，占流通股比例为14.1%；而在去年同期，爱尔眼科的基金持仓家数为287家，占流通股比例为17.47%。虽然爱尔眼科的股价在今年大幅回调，但机构却依旧在减持爱尔眼科，很显然大资金也不看好爱尔眼科的未来了。
    对于爱尔眼科而言，其能够有今天的体量，“并购基金”模式可以说是功不可没。但没有一种模式可以永远沿用下去，对于如今市值超千亿、坐拥数百家眼科医院的爱尔眼科而言，未来想要走得更远，那就需要从“并购基金”模式做出改变了。