北芯生命对赌压力大不？
铑财
激励足够大手笔，成效呢？
作者：何乐怡
编辑：沈禾
风品：李玉婷 车一
来源：铑财——铑财研究院
进入2023年，医改大潮依然汹涌。降费提质的内核PK，倒逼从业者加快升级步伐。
这不，港股折戟的北芯生命再战IPO，拟冲击上交所科创板。做大做强之心溢于言表，可面对持续亏损、营收羸弱、正处商业化初期的基本面，胜算几何？能打动多少投资者？
01
亏损加剧、营收羸弱
大手笔激励之问
LAOCAI
公开信息显示，北芯生命成立于2015年底，是一家专注于心血管疾病精准诊疗创新医疗器械研发、生产和销售的国家高新技术企业。
2019-2021年及2022年1-9月（下称“报告期”），营业总收入2.913万元、167.5万元、5176万元和6091万元，同期净利-1963万元、-4985万元、-4.452亿和-2.448亿元，累计亏损超7.5亿元。
营收体量没起来，亏损却持续攀升，所为何故呢？
商业化“牵绊”是一考量。报告期内，公司有四款产品实现商业化，其中核心产品IVUS系统、FFR系统分别于2022年及2020年获批上市，开始产生销售收入。
即2020年，才算正式开始商业化。招股书坦言，主要收入来源的首款上市产品FFR系统且收入规模较小，“尚不足以覆盖公司日常经营成本及各项费用开支”。公司可能在未来一段时间内将持续无法盈利及存在累计未弥补亏损并面临潜在风险。
没错，投入大、周期长、回报不确定是创新药企的三座大山。由此极度考验企业的创新质量、效率、精准度。
这或是北芯生命大手笔激励员工的深意所在。
报告期内，企业分别实施了多次员工股权激励，确认股份支付费用分别为307.18万元、572.43万元、32116.88万元和14024.37万元，累计已达约4.7亿元。
明眼人都看得出，上述豪投是北芯生命净亏大增的重要原因。问题是看看营收体量，效率效益咋样、有无错付辜负？商业化“蹒跚”背后，研发质量、运营效率有无提升空间？
02
前狼后虎、替代风险
产品起量“烦恼”知多少
LAOCAI
说千道万，希望点与突破口还在产品身上。
目前，公司布局了冠状动脉疾病、外周血管疾病及房颤等领域。截至招股书签署日，累计向市场推出4个产品，在研产品共13个。
2022年上市的IVUS（血管内部进行成像的血管内超声），是治疗冠状动脉疾病PCI手术（经皮冠状动脉介入治疗方案）的重要影像及功能指导工具。其产品分成60MHz、30MHz两种型号，前者不仅是首个获药监局批准上市的高清高速国产产品，分辨率水准也在业内领先。
不过聚焦IVUS市场，竞争也日益激烈。目前国内市场的9成份额被波士顿科学、飞利浦等国际大厂占据；国内厂商开立医疗、恒宇医疗的同类产品也在2022年底获批。前狼后虎间，分食压力肉眼可见。
2022年前三季，北芯生命IVUS的主机及导管分别创收6.41万元、42.48万元，销量分别为3台、16根。
再看2020年便崭露头角的FFR（血流储备分数测量系统），2022年前三季FFR主机、导管分别创收66.60万元、5922.75万元，销量为42台、2.04万根，算得上业绩妥妥主力。
然成长痛点、替代隐患同样不容小视，FFR操作复杂且费用高昂，还具有一定医用风险。而替代方案中，仅用冠脉造影影像即可快速无创完成测量的QFR、基于一次CTA成像来实现测量的CT-FFR，都受到深度关注。目前同样IPO冲刺的博动医疗已推出QFR、CT-FFR，并均获得药监局批准上市。
更重要的是价格碾压。QFR费用为0.29万元至0.42万元之间，FFR则高达1.5万元至2万元。
如此差距，有无替代风险，北芯生命想靠此快速起量难度几何呢？
03
对赌压力、大客户集中且年轻
业绩成色咋样？
LAOCAI
看向客户端，主要客户为境内外经销商，由于授权单个经销商区域相对较大，报告期内前五大客户销售收入占比均超90%，客户集中度较高，依赖性不可不察。
值得注意的是，前五大客户较为年轻，甚至不少成立于报告期内，从而让北芯生命的业绩成色、合理性受到质疑。
如依舟贸易成立于2020年，成立当年即成为北芯生命前五大客户，合计贡献了0.49亿元收入；成立于2019年的大群医疗，2020至2022年前三季合计带来0.20亿元收入。安顺利和成立于2020年，次年就贡献了0.07亿元收入。
深入股权结构，北芯生命无控股股东，实控人为董事长、总经理宋亮，可实际支配的公司股份对应的表决权比例合计29.5670%。
而35名非自然人股东中，有23名为私募投资基金。持股比例较高的投资人及其关联方红杉智盛、红杉铭盛、Decheng Insight、德佳诚誉等均已出具不谋求公司控制权的承诺，并认可宋亮实控人地位，即为财务投资机构股东。
值得一提的是，据国际金融报梳理，报告期内，北芯生命已有九次增加注册资本，五次股权转让。
同时，包括红杉智盛、红杉铭盛、Decheng Insight、国投创合等在内的机构股东和个人（赵瑜等人），与北芯生命、宋亮及/或员工持股平台间存在对赌及特殊权利条款。
其中，股份回购触发条件之一就是企业2024年末前未能完成合格上市。
如此看，北芯生命也是背水一战。
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