云从科技，年轻人的“轧空第一股”？
锦缎本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
云从科技（C云从－UW，SH：688327）上市之后彻底火了，因为它被认为可能成为A股的＂轧空第一股”。所谓轧空，是指股价大幅上升，大量空仓无法回补的一种现象。 ◆5月27日，云从首发上市，股价暴涨39．23％。◆周末两天，市场上就一种猜测，云从的卖空量较多，有可能成为A股的轧空第一股。◆5月30日，第二个交易日，云从股价下跌9．16％，讨论轧空可能性的投资者变得更多。◆5月31日，第三个交易日，云从股价再次暴涨34．88％，盘后众多眼红的玩家表示下一个交易日必须跟，仿佛轧空单边行情里，无限上涨的暴富机会近在眼前。
图：云从股价走势，来源：wind 游戏驿站（NYSE：GME）
珠玉在前，其股价在2021年初的一个月里，从十几美元飙升到最高483美元，涨了几十倍，个人投资者们团结起来似乎也能赚大钱。有看热闹不嫌事大的投资人表示——错过了美股轧空牛股游戏驿站，错过了A股试剂盒大牛股九安医疗，就别错过了云从科技。 这个轧空做多的钱真有那么好挣，一点不烫手？
这里我们就着云从科技最近的股价博弈，聊聊轧空的核心逻辑。以及AI公司未来十年的三大核心竞争力。
01逻辑一：多到永远都补不回来的空单
你知道什么样的轧空铁定能赚钱吗？就是空单多到永远都补不回来。
还是以游戏驿站为例： 游戏驿站是一家视频游戏零售商，其遭到大量做空的原因是连续两年业绩滑坡——2019年业绩滑坡，当年营收83亿美元，yoy－10％，并从前一年的盈利转为亏损7．5亿美元；2020年业绩再次滑坡，当年营收64亿美元，yoy－22％，并亏损4．7亿美元。
图：游戏驿站的业绩，来源：wind 游戏驿站
股价在4美元的时候，空头股数占流通股的150％。游戏驿站股价在15美元的时候，空头股数占流通股的140％。100％以上的做空量长期维持。美股是个神奇的地方，假设只有1亿股流通股，它能通过杠杆交易，衍生品设计等手段，把做空头寸堆到1．5亿股，这么巨大的做空数量，在上涨行情里很难买回来，一定轧空开启，出了爆仓别无他途。 2021年1月，Ryan Cohen加盟GME董事会，透露自己想要扭转公司局势的愿景，轧空行情正式爆发。
吹响号角的是“美国虎扑”Reddit上的一个分论坛WallStreetBets（华尔街赌场，简称WSB）上，有人宣扬YOLO（You Only Live Once）作为圣／战口号——人生定要参与一次打倒华尔街大鳄的无悔之战。鼓励WSB上的25万散户投资者不问价格地购进游戏驿站股票，并坚定持有以操控流通股，从而打爆华尔街空头。此后，不出意外，股价暴涨，空头巨亏，甚至不惜“拔网线”。 通过以上案例，我们知道——空头数量占流通股的比例是一个很关键的比值。
具体到云从科技是什么情况呢？云从的流通股为7436万股，5月27日，融券净卖出量为993万股，占流通股的13．4％；5月31日，融资净卖出量为－103万股，也就是说做空股数降到了890万股，占流通股的12％。
目前空头头寸，大概是单日成交量的16．2％，要想平掉仓位也就是个把小时的事，构不成轧空行情。
图：云从的空头力量，来源：wind
02逻辑二：闭着眼都能看出来的极端低估
还有一种轧空行情，来自于市场闭着眼睛都能发现该公司估值极其低廉，价值投资者纷纷买入，执迷不悟的空头被打爆。云从是否符合这种情况呢？ 有很多投资者就认为云从是极端低估的，理由是发行价比招股书里预期的低———原来准备募集37．5亿元（发行费用此处忽略不计），发行1．1243亿股，也就是说价格为33．35元；而最终定价才15．37元———等于说半价买到了云从科技的股票。 “半价上车”其实还是市场不认可一开始的估值，降到15．37元才能成功发行，不能说降价就是极端低估。参照港股上市的两家AI公司——商汤－W（HK：00020）、创新奇智（HK：02121）——的估值，其实很快就可以搞清云从的估值究竟是高是低。 目前AI公司普遍无法盈利，估值一般用P／S（市值／收入）。商汤科技目前市值1702亿港币，收入47亿元，汇率为0．85，也就是说P／S为31倍。创新奇智目前市值130亿港币，收入8．6亿元，汇率为0．85，也就是说P／S为13倍。从个人观察一二级市场AI公司估值来看，一般情况下在20倍P／S左右。 云从科技截止2022年3月的十二个月收入为11．6亿元，市值为194亿元，P／S为17倍。并不在极端高估或者低估的区间，所以从基本面来看，云从并不具备轧空的业绩动能。
图：云从科技的业绩，来源：wind
一定会有人说投资是看未来，对未来自由现金流的折现，假如未来云从科技的业绩会爆发式增长呢。厘清这个问题，其实看看目前AI公司主要发展路径，再比照云从，就可以发现其爆发式增长的可能性目前看不大。
03未来十年AI公司的三大发展路径
目前AI公司花式亏损，不管是云从科技和创新奇智这种规模较小的公司，还是商汤这种已具备一定规模性的公司，都处于AI公司的生命周期里的成长阶段，需要大规模的研发和销售投入。所以，目前看AI公司的盈利能力是毫无意义的，“增收不增利”、“流血上市”等媒体式表述，与投资思维差着十万八千里。 大多数AI公司所面临的问题，不在于盈利，而是标签不明显。假如有一个100家AI公司组成的聊天群，问问它们在做什么业务，95％以上的都是基于计算机视觉的初级应用。“俺也一样。” “俺也一样。” “俺也一样。”……
图：“俺也一样”，来源：网络
只有少数公司，形成独有的核心能力：
1）边际成本。AI行业正处于生命周期的初期，场景多且需求碎片化，边际成本低将是未来竞争要点之一。商汤是其中的代表性公司，其稀缺的AIDC＋大模型的应用，已经初步看到边际成本逐渐降低的趋势，其毛利率从2018年的56％上升到2021年的70％。
图：商汤的盈利能力，来源：网络
2）决策AI。决策AI是传统企业数字化转型的底层推动力，它是数字化转型的重要支撑，也是数据爆发的必然结果。相较于一般AI公司的“自动化”，决策AI基于数据决策的逻辑显然更加的智能化。根据灼识咨询，2021年决策AI市场规模约460亿元，预计2025年达1850亿元，CAGR达47％，有望成为增速最快的AI细分赛道。第四范式是最鲜明的举起决策AI旗帜的公司，其营收规模，已经不弱于除了商汤的AI四小龙，按合了决策AI细分市场增速更快的趋势。
3）AI大场景。自动驾驶是AI的超级场景之一，根据科尔尼数据预测， 2030年市场规模达2800亿美元。自动驾驶这个大场景里，百度是代表性公司，其Robotaxi产品萝卜快跑4Q21的订单量已经达到21．3万单，超过Google旗下Waymo的Robotaxi产品。在大场景里吃得开的公司，未来也会越来越强。此外，旷视科技也是一家值得期待的公司，此前它在手机里的人脸识别做到绝对领导地位，目前它在研发物流分拣AI系统，这已是一个超级场景。 只要不在边际成本，决策AI和超级场景这三个主线里的公司，未来面对无差别竞争，很难说能脱颖而出。所以目前来看，云从未来几年业绩爆发式增长，其实也很难看到。 那么，云从科技既不具备离谱空头数量的条件，也不具备超级低估的条件。投资者去下注这下注所谓的“轧空第一股”，想着一夜暴富，现实吗？一个可怕的事实是，即使美国散户在游戏驿站上轧空华尔街对冲基金成功，但相当数量的人还是成为炮灰，没有及时跑掉……
