9月月报:政策饱和攻势市场为何不买账,中美股市为何“大分流”

西泽研究院


    本文核心观点来自西京投资集团2023年9月月度形势分析会。会上西京投资主席兼首席投资官刘央女士,西京研究院院长赵建博士,西京熊猫大师,西京上海基金经理,西京新加坡基金经理,以及参会人员分别发表了自己的看法,会议内容整理如下:
    8月市场回顾
    8月是政策面全面出击,各部委落实贯彻7月政治局会议讲话的一个月。地方化债方案初见端倪,资本市场“四支箭”组合齐发,房地产“认房不认贷”全面开花,民营经济发展局成立等等。显示政策端从“喊话”到“行动”有了实质性转变,政策底越夯越实。
    政策端的巨大变化可能来自经济面和金融市场的进一步探底。8月,一场“人民币资产保卫战”悄悄打响。A股下探到3000点附近,离岸人民币汇率跌破7.3,房企碧桂园债券出其不意暴雷,地方政府财政频频告急,这样的“股汇房债”四杀局面倒逼政策层必须出手。虽然当前金融市场仍然没有完全稳定住,但是我们认为政策当局维稳的意志正在变得越来越坚定。
    纵观全球股市,似乎自2021年中开始出现了“大分流”。最典型的是中美这两个大国股市的走向,最近两年来出现了巨大的背离:美股持续上行,即使受到历史上最凌厉的加息冲击,也只是短暂的调整后继续上行;相反,A股和H股在2021年见顶后一直向下走并在低位徘徊。我们需要深入分析这种“大分流”背后的机理和动因,才能对未来大类资产的走势做出准确的预判。
    01 经济继续探底,结构出现边际改善
    8月,经济基本面仍然没有明显改善,继续处于动态探底过程中。在投资方面,原来的“救兵”房地产投资继续对经济造成拖累,1-7月份全国房地产投资同比下降8.5%,跌幅在去年已经比较差的基础上继续扩大。尤其是新开工面积,同比下降25%。说明当前的房地产投资主要还是为了完成“保交楼”的政治任务,继续扩大投资的意愿非常弱。8月份的房地产数据虽然还没公布,我们预期即使房地产刺激政策全面开花,但短期内并不会有太明显改善。
    房地产市场的萎靡不振,直接影响到两大领域,一是占地方财政收入来源六成的土地转让金继续大跌,7月同比下滑19.1%,进一步加剧了地方财政收支恶化程度,进而也严重拖累了地方基建投资。1-7月基建投资同比增长6.8%,较1-6月回落0.4个百分点。二是与地产产业链相关的行业,比如建筑、水泥、钢材、机械、家装、建材等行业,也受到了较大的拖累。房地产市场的低迷以及价格的普遍下行,也继续对居民和企业的资产负债表造成负面困扰,“负财富效应”严重抑制了居民的消费和投资热情,对需求形成拖累。数据显示,社会消费品零售总额同比增速连续三个月回落,7月份商品零售同比增长仅1%,较6月份回落0.7个百分点。
    出口在全球下行周期、欧美国家通货膨胀、地缘政治冲突、全球产业链迁移等因素影响下也没有明显起色。以美元计算,8月进口同比下降7.3%,出口同比下降8.8%。在出口下降的大背景下,制造业投资也出现较大回落,1-7月份同比增速下降为5.7%,较1-6月回落0.3个百分点。
    以上数据说明经济依然在加速探底,基本面依然维系弱复苏的局面。但是我们也看到一些结构上的边际改善。比如出口虽然继续同比下滑,但是下滑的速度低于预期,相比7月份收窄5.7个百分点,尤其是对美国出口降幅收窄,有望率先触底;8月制造业PMI回升0.4个百分点到49.7%,连续三个月回升;8月综合PMI回升0.2个百分点至51.3,是今年3月以来首次回升。房地产政策密集出台,“认房不认贷”、取消限购等政策在各地竞相出现,在房地产需求端带来了明显改善。我们认为随着时间的推移,这些政策慢慢消化,房地产也逐渐会在需求端回暖复苏。
    02 政策全面发力,底层逻辑尚待改变
    基本面加速下行同时金融市场出现动荡,与7月底政治局会议的精神和基调严重不符。在这种情况下,各部门开始加快出台利好政策对市场维稳,呈现出前所未有的“饱和攻势”。
    在资本市场方面,发改委、国税总局、证监会三部门同时出台印花税减半、限制IPO、禁止不符合要求的上市公司增发和限制大股东减持、降低融资融券准备金的“四支箭”。维护市场稳定、搞活资本市场的力度可以说是前所未有。
    在货币市场方面,人民银行8月15日将常备借贷便利利率(SLF)主要品种皆下调10个基点,隔夜、7天、一个月的利率分别下调到了2.65%、2.80%、3.15%。此外,8月15日央行将1年期MLF中标利率下调15个基点至2.5%,7天逆回购利率下调10个基点至1.8%。这是央行三个月两度降低政策利率,力度不可谓不强。
    在房地产市场方面,从中央到地方更是千帆竞发、百花齐放。“认房不认贷”在一线城市落地,存量按揭贷款利率开始下调,各地开始陆续取消限购限贷限价。据统计,到8月份,各地方出台的鼓励房地产政策的数量总计已经超过1000多个。
    在地方政府债务方面,中央正在酝酿出台一揽子化债方案,当前对各地债务风险情况进行了摸底,化债试点已经开始展开,化债额度开始分配。中国的地方债务风险治理已经进入实质性落实阶段。
    在人民币汇率方面,8月货币当局似乎一改过去的宽容态度,开始对人民币汇率的过快下跌进行干预,在7.3左右进行了阻击,基本维护了汇率的稳定。
    
    图1:A股市盈率不足美股一半
    政策的全面发力给了市场较大的信心,我们认为接下来的几个月人民币资产应该会出现阶段性的回暖。毕竟A股和H股的估值在全球市场中已经非常低,平均市盈率大约为美股的一半(见图1)。在政策面形成的“护城河”保护下,市场应该会对前期的过度调整进行估值修复。
    但是由于人民币资产估值的底层逻辑没有发生根本性变化,国际投资者尤其是倾向于长期投资中国资产的投资者,信心并没有实质性恢复,因此外资流动的格局也很难出现实质性改善。同时我们也看到,在市场利好政策频频出台的同时,一些带来不确定性的政策和法规也纷纷发布,比如对医疗行业的反腐,某些容易引起误解的法律的出台等,加剧了营商和投资环境的不确定性。我们认为,如果决定市场走向的底层逻辑没有实质性改变,国内外投资者的信心也很难有明显的回暖。
    03 中美股大分流,根源在于范式差异
    自去年以来,大中华区股市的走势似乎游离于全球股市,在其他主要国家股市依然保持繁荣的情况下,走出了一年多“独立”的低迷行情。尤其是A股、H股与美股和日本股市相比,之间的差距正变得越来越大(见图2)。从投资逻辑上我们不禁要问,为什么美国在货币加息紧缩,经济表现没那么好的情况下,股市却依然保持坚挺?中国在货币宽松,经济表现没那么差的情况下,股市的表现却让人失望?
    
    图2:自2021年上半年,A股H股与全球其它市场出现分流
    究其主要原因,我们认为主要有三个:
    第一,美国货币政策虽然在加息,基准利率已经到了几十年新高,但是考虑到通货膨胀后的实际利率(名义利率减去通胀率),其实依然非常低,甚至为负。较低的实际利率,较高的通胀率,刺激了居民的需求和企业的盈利,为美股继续走牛形成了基本面的支撑。图1显示,虽然美股当前处于比较高的历史水位,但是市盈率并不算太高,处于历史中位数水平,说明上市公司估值有较高的盈利支撑。
    第二,在俄乌战争、中美大国博弈的动荡背景下,大量美元回流到美股寻求确定性,为美股继续走牛创造了资金面的支撑。虽然自去年以来美国暴力加息在全球制造了“美元荒”,但是对于美国股市来说,不仅没有出现流动性短缺,反而吸引了来自其它国家的头寸。从各大机构投资策略的角度我们也看到,自去年以来各大投行、基金纷纷减持新兴国家资产增配美股,这样的资产组合调整效应也为美股维持牛市提供了支撑。
    第三,源自于美国的AI科技革命,也为美股继续“亢奋”提供了兴奋剂。以chatgpt为标志的通用性内容生成式智能是本次数字科技革命中的里程碑,标志着AI科技跃入了新的阶段。本次革命的发源地和受益者都在美国,所形成的投资标的也都在美国资本市场,为美股继续走牛提供了科技红利和新的想象力。我们知道,对于资本市场的估值来说,想象力是第一驱动力。
    与此相反,中国虽然在减息宽松,但面临着资产负债表收缩和资本流出的压力,在新一轮AI科技革命中与美国相比节奏似乎有点滞后。最为根本的是,如果A股和H股的投资环境得不到根本性改善,投资者长期如惊弓之鸟担心不确定的政策冲击,那么大中华区的股市可能继续“游离于”世界主流市场之外。但我们相信,随着中国更高水平改革开放的基调进一步明确,各项政策进一步夯实,市场化、法治化、国际化的投资和营商环境进一步改善,中美股市之间,中国与世界股市之间的差距也会逐步缩小。
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