炒作“元宇宙第一股”，飞天云动IPO首日破发

    
    作者 ｜ 艺馨 禄存
    排版 ｜ Cathy
    监制 ｜ Yoda
    出品 ｜ 不二研究
    港股“元宇宙第一股”，风口还是炒作？飞天云动上市，招股书曾提及“元宇宙”一词高达318次。
    今日（10月18日），北京飞天云动科技有限公司（下称“飞天云动”，06610．HK）正式挂牌港交所，成为首家港股元宇宙领域的上市公司。
    飞天云动此次IPO发行2．71亿新股，募资净额约为6亿港元，开盘价为2．21港元／股；与发行价持平。
    截至10月18日港股收盘，飞天云动报收2．12港元／股，跌幅达4．07％，对应市值38．37亿港元（折合人民币约为35．16亿元）。
    
    飞天云动是一家中国元宇宙场景应用层的供应商，主要涵盖AR／VR内容、AR／VR营销服务、AR／VR SaaS等。其在招股书援引艾媒咨询称，按2021年收入计，飞天云动在AR／VR内容及服务市场的市占率排名第一，市场份额为2．6％。
    此前，飞天云动因首次递表时，在招股书中高频使用“元宇宙”一词256次而“出圈”。「不二研究」发现，在飞天云动二次递表时，对于“元宇宙”一词的使用频次也创下新高，提升到 318次。
    
    ▲图源：电影《失控玩家》海报
    「不二研究」据其招股书中发现：今年一季度，飞天云动营收2．29亿元，同比增长64．95％；同期，经调整后的净利润为4019．7万元，同比增加124．74％。
    2019－2021年以及2022年第一季度，飞天云动近三年的研发投入合计仅为5569．9万元，其含＂元＂量提升路径存疑。
    今年1月的一篇旧文中，我们聚焦于飞天云动更名后，逐梦“元宇宙”赛道，但其研发投入远低于国际同行。
    时至今日，尽管Meta、微软、Roblox（VR游戏平台）等巨头入局，带来元宇宙概念爆火与投资机会爆发，飞天云动已成为港股“元宇宙第一股”，但其元宇宙概念更多停留于招股书设想。从风口概念到造梦落地，飞天云动在上市之后，如何在元宇宙“一飞冲天”？由此，「不二研究」更新了1月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：
    元宇宙元年之后，港股“元宇宙第一股”来了！
    岁末年初，北京飞天云动科技有限公司（下称“飞天云动”）向港交所递交IPO招股书。
    「不二研究」据其招股书发现，2021年，来自AR／VR服务的收入在当期营收占比超过60％，但同期的流量获取成本却超过2020全年；由此，其最吸金的业务却毛利率最低。
    尽管元宇宙风口正盛，但机遇与泡沫并存，飞天云动是否真的能够一飞冲天呢？毕竟，元宇宙征途是星辰大海。
    更名紧贴元宇宙，平台计划尚在初期
    成立于2008年的掌中飞天科技，即为飞天云动的前身，曾于2017年在新三板挂牌。早期，其瞄准手游市场，后逐渐转向AR／VR领域，并于2019年退出新三板。
    2021年，元宇宙概念爆发，掌中飞天科技在风口中筹建元宇宙平台——飞天元宇宙，并于11月更名为飞天云动，宣布战略布局元宇宙领域。
    更名之后，飞天云动紧贴元宇宙，在招股书中称其为中国元宇宙场景应用层（或AR／VR内容及服务市场）的领先供应商，并已开始建立自己的元宇宙平台。
    
    ▲图源：pinterest
    招股书援引艾瑞咨询数据显示，按2020年收入计，飞天云动在中国AR／VR的内容及服务市场，占据2．3％份额、排名第一；在同期细分的中国AR／ VR服务市场，占据12．6％份额、排名第一。
    飞天云动IPO前的股东结构显示，控股股东汪磊、李艳浩通过Brainstorming Café，持股49．66％；其机构股东包括同创伟业、西安智耀、赛富动态等。
    2018－2021年及2022第一季度，飞天云动营收1．64亿、2．51亿、3．39亿、5．95亿及2．29亿元；去年同期，营收同比增长64．95％。
    同期，经调整后的利润分别为4709．7万、4187．9万、6160．9万、10508．1万及4019．7万元。
    
    此外，飞天云动近年维持30％左右的整体毛利水平。2018－2021年及2022年第一季度，其毛利率分别为：41．7％、30％、30．9％、29．5％及32．0％。
    
    但是，「不二研究」发现，飞天云动经营活动所得的现金流却有起伏：2018－2021年分别为－125．7万、2562．7万、2494．8万、2448．5万元；2021年第一季度及2022第一季度为－1108．5万元、－1260．5万元。
    
    对于2018年度、2020年上半年经营现金流量为负值；飞天云动解释称，前者由于核心业务转型，向企业客户授予信贷期；后者则由于疫情影响、放缓客户付款，导致贸易及其他应收款项增加。
    截止2022年3月31日，飞天云动的现金及现金等价物为1．98亿元；其中，来自融资活动所得现金净额为1275．6万元。
    一份招股书提及“元宇宙”高达318次，尽管飞天云动预期AR／VR业务的高增长，但其同时在风险项中坦承：飞天元宇宙平台计划属非常初步阶段，并无肯定的变现业务模式；其预期的扩张、对新产品及服务的投资，可能对运营、财务等造成巨大压力。
    在「不二研究」看来，尽管更名之后、紧贴元宇宙热点，但飞天云动的含元量存疑，更多停留在招股书设想；从风口概念到造梦落地，其尚有很长一段路要走。
    是否能将梦想照进现实、如何提升业绩水平、不仅关系其IPO闯关之路，也是未来说服资本市场持续“买单”的最底层逻辑。
    AR／VR服务占7成，流量成本侵蚀利润
    飞天云动的收入由AR／VR业务、非AR／VR业务（IP及其它）两部分构成；目前，由占比超9成的AR／VR业务独挑大梁。
    2018－2021年及2022第一季度，来自AR／VR业务的收入为7514．9万、18894．0万、26569．7万、55832．4万、22878．1万元；当期营收占比45．8％、75．3％、78．5％、93．8％及100％，从2019年起逐渐一家独大。
    
    拆分来看，飞天云动的AR／VR业务主要有AR／VR服务、AR／VR内容、AR／VR SaaS三大业务线。
    其中，AR／VR服务为客户提供解决方案，包括投放AR／VR互动内容广告等，是最主要的营收来源。
    据招股书披露，飞天云动从2017年开始进入AR／VR服务市场，并于同年在细分市场实现盈利；业绩记录期间，其已为超40名广告客户提供AR／VR的智慧营销服务，推广超200件广告产品。
    2018－2021年及2022第一季度，来自AR／VR服务的收入为4710．2万、13710．3万、14170．1万、37634．1万及16557．4万元，当期营收占比28．7％、54．6％、41．9％、63．2％及72．3％。
    
    第二大业务线为AR／VR内容，业绩记录期间，飞天云动为40名客户提供AR／VR内容开发，累积超过100个AR／VR内容项目开发经验。
    第三大业务线为从2019年起首次录入的AR／VR SaaS业务；截至2022年3月31日，其AR／VR SaaS付费订购用户数逾2200名。
    2019－2021年及2022第一季度，来自AR／VR SaaS收入分别为651．4万、923．8万、2058．8万及952．2万元，当期营收占比2．6％、2．7％、3．5％、4．2％。
    同期，AR／VR SaaS的毛利率为50．5％、52．9％、54．7％、57．9％。
    
    在毛利率维度，AR／VR三大业务线中，AR／VR SaaS的毛利率最高，其次为AV／VR内容，AV／VR服务相对前两者更低。
    2018－2021年及2022第一季度，AR／VR内容的毛利率为46．1％、47．9％、47．2％、46．2％、55．3％；AR／VR服务的毛利率为12．3％、21．2％、19．4％、21．7％及23．0％。
    
    「不二研究」发现，AR／VR服务的毛利率偏低，或由于流量获取成本过高所致。
    据招股书披露，2018－2021年及2022第一季度，飞天云动的流量获取成本分别为0．513亿、1．153亿、1．384亿、3．115亿、1．267亿元，同期总收入成本占比高达53．7％、65．6％、59．2％、74．2％、81．5％。
    
    此外，或由于AR／VR SaaS等业务推广需求，飞天云动的整体分销和销售开支也不断增加，2018－2021年及2022第一季度分别为80万、550万、730万、1370万、310万元。在招股书中，飞天云动将部分原因归结为员工成本增加所致，但截至报告期内其全职雇员数量为59名。
    
    “后流量”时代，线上流量成本等越来越高，广告与营销成本也居高不下；流量内卷的风，似乎也吹到元宇宙。
    在「不二研究」看来，目前，来自AR／VR服务的收入已占据飞天云动的半壁营收，若其无法管理流量成本，或进一步侵蚀利润；尽管流量与营销可在短期内换取营收增长，但从长远竞争的角度，构建AR／VR内容及服务的核心护城河才是关键。
    研发投入比低，含元量成色几何？
    2021年被视作“元宇宙”元年：“元宇宙第一股”Roblox登陆美股资本市场；全球互联网巨头Facebook改名为Meta，正式进军元宇宙……
    中国的元宇宙风口也来了！
    据艾瑞咨询数据，按收入计，中国AR／VR內容及服务市场规模在2020年为115亿元，至2021年增长为217亿元，预期2025年将达1039亿元。目前，这一市场的竞争者已经超过5000家。
    
    具体到更细分的中国AR／VR服务市场：按收入计2020年市场规模为11．3亿元；预期从2021年的27．8亿增至2025年的185亿元。
    
    尽管元宇宙风口之下，相关产业潜力巨大，但仍处于发展早期，行业集中度不高，可以预见未来竞争激烈，且行业格局变数很多。
    有个注脚是：作为2020年国内AR／VR内容与服务行业第一的飞天云动，也仅仅占据不足3％的市场份额。
    不仅如此，「不二研究」据飞招股书发现，飞天云动也面临依赖主要客户及供应商集中的风险。
    2018－2021年及2022第一季度，飞天云动TOP5客户收入在当期营收占比47．4％、46．1％、38．5％、39．2％及30．7％；同期，TOP5供应商在总收入成本占比约50．8％、49．9％、41．1％、45．1％及54．2％。
    
    某种程度而言，飞天云动此前业务更多聚焦于元宇宙产业链相关，“含元量”有待商榷。
    甚至此前一段时间，研发或不是其投入重点。「不二研究」发现，对比逐年高企的流量获取成本，飞天云动的研发投入比率偏低，截止今年第一季度也仅在个位数徘徊。
    2018－2021年及2022第一季度，其研发投入分别为758万、1142．5万、1504．6万、2170．3万及815．2万元，当期营收占比仅为4．6％、4．6％、4．4％、3．6％及3．6％。
    
    或正是由于此，飞天云动在招股书称，募资拟用于增强研发能力，开发飞天元宇宙平台，选定合并、收购和战略投资等；并计划分三个阶段完成飞天元宇宙平台构建。
    第一阶段，完成基础设施搭建，拟用UGC模式提升内容多样性；第二阶段，进一步改善内容，并通过并购数字资产及升级系统，覆盖更多生活场景；第三阶段，完善生态系统，协助用户在平台内进行商业活动。
    2020年11月，飞天云动发布的飞天元宇宙平台，预期设立虚拟商业街区、展示厅等商业场景等；但是，该平台计划尚属初步阶段，并无肯定的变现模式。
    或许，可以对比清华大学《2020—2021年元宇宙发展研究报告》理性看待：由于元宇宙产业还处于初期发展阶段，具有新兴产业不成熟、不稳定等特征，至少存在资本操纵、舆论泡沫、产业内卷等十大风险点，产业和市场需要回归理性。
    
    ▲图源：pinterest
    即使成功闯关港股“元宇宙第一股”，飞天云动也难逃产业规律，提升“含元量“也只是慢慢征途第一步。
    元宇宙尚是星辰大海，投资更需谨慎
    当下，满屏皆是元宇宙。
    这是乘势而起的风口？还是遥遥无期的未来？抑或昙花一现的泡沫？
    最早，“元宇宙”（Metaverse）源自科幻小说《雪崩》，那是一个计算机算力构建的虚拟世界；而20218年上映的《头号玩家》与2021年上映的《失控玩家》，则让科幻导演描绘出元宇宙的诸多可能。
    尽管距离“梦想照进现实“尚有很长距离，但投资者却已经在为元宇宙买单：2021年3月，”元宇宙第一股”Roblox登陆纽交所，点燃投资者热情；在 Facebook更名Meta（Metaverse缩写）后，元宇宙概念更是席卷二级市场。
    但是，用脚投票的资本市场，在梦醒之后，总会回归理性与现实。即使是全球公认的“元宇宙第一股“，Roblox也曾数次经历暴涨暴跌。某种程度而言，冲刺港股“元宇宙第一股”的飞天云动，或难避相似命运。
    或许，正如电影《头号玩家》里的“绿洲”缔造者所言：现实世界是唯一一个你能好好吃顿饭的地方，因为现实是真实存在的。
    风口催生之下，元宇宙确是未来的星辰大海；但在抵达星辰大海之前、还有慢慢征程，产业尚需脚踏实地，投资更需理性谨慎！
    本文部分参考资料：
    1《一份“写满”元宇宙的招股书冲击港股，飞天云动“含元量”有多少？》，上海证券报
    2《PPT造元宇宙式招股书，飞天云动的另类狂想曲》，港湾财经
    3《飞天云动拟赴港上市，“元宇宙第一股”来了！赚钱能力存疑，行业风险未知》，AI财经社