科大讯飞被自己画的千亿营收大饼噎到了
锦缎
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
下注科大讯飞（SZ：002230）的投资者，最近一年的时间，应该很困惑。为什么每个报告期业绩都高速增长，却眼瞅着股价从去年的高点算起快要腰斩？ 有人说同期科大讯飞和沪深300走势一致，泥沙俱下罢了。持这种观点的人只看到皮毛，内里是科大讯飞2021年初做的“预期管理”（五年千亿营收）严重透支了股价。 说“严重”，是因为五年千亿营收非常难以实现。若以参照物为标准，对比互联网行业的老大哥腾讯，以及如今的AI龙头商汤科技的财务数据就知道了。具体地分析各项业务，也看不到多大的可行性。我认为5年实现600亿营收都算比较不错了。 非上市公司吹牛没人管，比如华为的余大嘴。但上市公司的预期管理一定要审慎，毕竟你敢讲，投资者就敢信就敢买。
01业绩为何驱动不了市值？
表面上看理，科大讯飞市值从去年618高点至今，与沪深300指数走势基本一致。泥沙俱下理论足够的逻辑自洽。 但这样的表象不免自欺欺人。 市场原因是次要的，核心问题主要还在公司。要知道指数下跌的幅度代表的是300家公司下跌的平均值（考虑权重），其中：有跑赢指数的公司，也有跑平的，跑输的。核心的差异还是业绩，科大讯飞的业绩远远好于沪深300的平均值，来看看三个时间段的营收：
2021年H1，沪深300营收增速为31．7％（中位数），科大讯飞为45．3％，高出13．6个pct；
2021年，沪深300营收增速为20．2％（中位数），科大讯飞为40．6％，高出20．4个pct；
2022年Q1，沪深300营收增速为12．3％（中位数），科大讯飞为40．2％，高出27．9个pct。
如上，沪深300增速持续下滑，科大讯飞维持40％＋的高增速，理应比指数跌得少。但现实是业绩仍然驱动不了市值，这是为什么？原因是科大讯飞的市值透支了太多，前期它的股价涨幅远远跑赢业绩涨幅。 复盘科大讯飞IPO以来15年的走势，能看到很有意思的现象：每一个阶段低点，横跨的实现越来越久。从前，你买了科大讯飞，1年以后还能见到这个价位，现在你买了科大讯飞5年以后你仍能见到这个价位（2017－2022年，见下图中最后一个红框）。
图：科大讯飞的历史走势，来源：wind、锦缎
值得说明的是，透支不仅关乎市场预期，也关乎管理层的雄心壮志。关于雄心壮志，还要从2021年初的科大讯飞年度计划大会说起。
02预期管理牵引股价
对于质地不错的公司，资本市场一向是：只要你敢说我就敢信。 毫无疑问科大讯飞是一家优秀公司，所以管理层的雄心壮志——2021年2月8日的年度计划大会上提出未来五年千亿营收——直接牵引了股价上升。
图：“科大必胜”，来源：网络
2021年2月8日年会那天，科大讯飞股价44．11元，6月18日最高点68．5元，暴涨55％之后市值达到1591亿，背后的逻辑是——先透支今后3年的预期业绩再说。
我们可以算这么一笔账： 2020年营收130．25亿×1．5＾3（千亿目标隐含的CAGR为50％）＝2023年营收439．6亿元×提出千亿目标之前三年的平均净利润率9．4％＝净利润41．3亿×40倍PE＝1653亿元，这差不多就是去年科大讯飞股价最高点的由来。所以，科大讯飞的股价基本兑现预期目标之后，就唯有下跌一条路。
那有人要说了，兑现三年业绩就跑的资金属于目光短浅，只要科大讯飞能在规定时间实现千亿目标，那就还有得涨，时间的玫瑰终将盛开。这么一说似乎有道理，但真的有道理吗？ 问题似乎又回到了原点，科大讯飞是否能5年达到千亿营收目标？很难，难到什么程度呢。
营收五年实现130．25亿元到1000亿，50％的CAGR，从历史上就很少有这样的公司，直接挑最顶级的参照物：腾讯。
2009年腾讯营收124．4亿，与科大讯飞2020年的营收相当。5年之后，腾讯复合增速45％，实现789亿元营收。2012年腾讯营收438．9亿元，这是移动互联网的起步阶段，5年之后，腾讯复合增速40％，实现2380亿元营收。 你认为科大讯飞在所处行业里面的统治力，有腾讯在互联网行业统治力强吗？答案恐怕是否定的，那么科大讯飞实现比腾讯更高的增长有多大的概率实现呢。
再对比同行，21年底AI龙头换了旗舰，商汤科技上市后市值很快超越科大讯飞。而模式清晰（自有算力＋大模型急速输出AI形成成本和毛利率的碾压），研发绝对值和相对值更高，以及收入基数更低的商汤，过去几年营收的CAGR也就40％左右。这样的一家AI公司，券商一致预期给的2023年营收为86．9亿，也就是说CAGR为36％。科大讯飞整个50％的CAGR增速预期是不是有点托大？
事实上，千亿小目标抛出之后，21年半年报、21年报、22Q1的数据就在那里，离50％的增速还差着10个pct。 了解五年平均50％增速是什么概念之后，我们再来具体问题具体分析，拆分一下千亿营收目标的可行性。
03五年实现千亿营收的可行性
具体而言，关于科大讯飞对千亿目标的分解——教育300亿、医疗养老200亿、开放平台＋C端200亿、汽车100亿、运营商100亿、智慧城市100亿，我们逐一看。
图：目标拆解，来源：电话会
1）教育领域。 2021年营收62．3亿元，鉴于这块是科大讯飞的传统强项，竞争力也比较强，我们就默认它OK，可以朝着300亿目标发起冲击。
2）医疗领域。 2021年营收3．4亿元，同比增长8．1％，我也不知道科大讯飞哪来的信心把这块业务做到200亿元的规模。它的医疗服务无非是电子病历、AI辅助诊疗、慢病管理等，行业里做的不错的微医和平安好医生，正经的医疗服务收入也就二三十亿，像京东健康和阿里健康能把营收做到百亿为单位，主要还是靠医药电商。所以科大讯飞医疗板块的200亿目标不确定性非常大。
3）开放平台和C端。 2021年营收42．3亿元，同比增长51．1％。科大讯飞有国内第二大的开放平台，汇聚293万开发者（仅次于百度406万开发者），看好低代码和零代码的方式让AI落地这个模式，这块今后几年持续高速增长的概率很大。但翻译机、录音笔为代表的智能硬件业务，应用场景相对小众，需要新的爆款支撑。这个板块可谓机会与挑战并存，能否做到200亿需要观察。
4）汽车领域。 2021年营收4．5亿元，同比增长38．9％。目前有700万辆车搭载科大讯飞语音识别，单车价值仅几十元。以欧尚Z6和本田e：NS1为例，科大讯飞参与前者的降噪和后者的语音识别，而商汤负责DMC（驾驶员状态感知系统）。科大讯飞想要在汽车领域做到100亿营收，必须在智能座舱里输出更有价值的产品，而不是说去搞一些概念，比如去年11月发布车载音响系统，让普通车实现百万级车载音响效果，这有啥用？比亚迪和吉利装上劳斯莱斯的雨伞能改变什么？
5）运营商领域。 2021年营收13．9亿元，同比增长26．8％。这块基本上就是给移动联通等运营商做AI语音电话客服等，技术门槛其实没那么高，2025年做到100亿元，就是说未来四年的复合增速要达到64％，有点难以想象。 6）智慧城市领域。 2021年营收49．7亿元，同比增长29．6％，若维持这个增速，100亿元的目标是没问题的。问题是这个增速能否维持？
科大讯飞的智慧城市分3块：政／法业务业务已经连续2年下滑；数字政／府行业应用业务在铺天盖地的AI公司竞争之下，2021年的增速下降至17．5％；信息工程增速倒是高达60．7％，这块比较看重大订单，2019年和2020年的增速都在20％以下。
智慧城市领域要想实现100亿营收，必须要靠信息工程发力，我认为它的增长长期来看依靠数字政／府业务带动，进入更多的新城市才能更进一步接到智慧城市下的信息工程业务，而前者在竞争之下是增长失速的（从2020年的54．5％掉到2021年的17．5）。所以智慧城市的营收目标具备很大的不确定性。
总体而言，千亿目标之中——教育、开放平台和C端可以试着朝500亿营收发起冲击，医疗和汽车实现300亿营收有点放卫星的感觉，运营商和智慧城市实现200亿营收有比较大的不确定性。我个人认为，未来5年实现600亿的营收都算比较不错了（5年复合增速在35％以内）。
再看券商一致预期（29家券商预测的平均值）：2022年营收的平均值为244亿元，同比增速为33．2％；2023年营收的平均值为321．2亿元，同比增速为31．6％。预测的这两个年度的营收增速，要远远低于科大讯飞管理层千亿目标隐含的增速。
04造血能力始终是软肋
上市公司做预期管理无可厚非，但不能突破可行性的边界，因为它会对时时刻刻交易的资本市场形成指引，反应在定价里。你要是一家非上市公司，像华为那样，余承东爱吹牛没人管，因为华为的股权并没有在公开市场交易。
另外，基于对科大讯飞的长期跟踪。我们认为还有另外一个因素影响市场对科大讯飞的估值，那就是造血能力。
科大讯飞2008年IPO，当时营收只有2．6亿元，时至今日年营收将近200亿元（从22Q1算起的最近12个月），但它的自由现金流（经营现金净额－购建固定、无形和其它长期资产支付的现金）还比较薄弱，2008－2021年的自由现金流为－33．7亿元，2021年的自由现金流为－11．9亿元。到了这个量级，还不能造血是一件比较麻烦的事情。这也导致其IPO之后的累计股权再融资（2011年至今7轮定增）高达104．8亿元。
图：科大讯飞的现金流量表，来源：wind
图：科大讯飞的融资情况，来源：wind
2021年之前，科大讯飞是市场上的AI独苗，之后商汤、云从等AI公司的上市，将加强AI公司的声浪。这对科大讯飞来说是一个最好的时代，因为AI公司整体影响力的扩大，有利于做大智能转型的盘子；这对于科大讯飞来说也是一个最坏的时代，因为接下竞争烈度将无限放大。
