格灵深瞳为啥持续破发？

    
    故事退场，实力说话。
    作者：何乐怡
    编辑：李静
    风品：沈禾 车一
    来源：首财——首条财经研究院
    格灵深瞳，最近有点烦。
    作为科创板AI第一股，曾身披千亿美元估值光环，然流血上市后股价持续破发。截至4月7日收盘价26．69元，市值不足50亿元。相比39．49元的发行价，不足一月缩水三成。
    AI热潮退去了吗？格灵深瞳价值成色几何？后续资本故事又将怎么讲？
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    千亿估值VS持续破发
    回看上市路，从2021年6月启动IPO，到2022年1月注册申请通过。期间历时仅8个月，与依图科技等其他IPO公司相比，可谓顺风顺水。
    2022年3月17日，灵深瞳挂牌上交所，发行价39．49元，对应市值约73亿元。
    然由此好运气似乎便没有了：上市首日即破发，收盘跌超5％。之后更是震荡下行，套住不少投资者。
    虽说当下新股破发已“见怪不怪”，但格灵深瞳的破发表现还是让不少人意难平。
    要知道，同样是IT行业，流通股本0．68亿元，与格灵深瞳（0．43亿元）相近的普元信息发行价为26．9元，相比格灵深瞳的39．49元相差近半个身位。
    曾几何时，格灵深瞳是AI领域首屈一指的明星公司。2013年成立，正赶上行业风口期。创始人赵勇博士毕业于美国布朗大学计算机工程系，曾是谷歌智能眼镜项目立项的最初七人之一。
    好赛道加技术大牛，格灵深瞳得到不少大佬支持，不仅拿到真格基金和策源创投的100万元天使轮投资，徐小平还曾称格灵深瞳至少估值5000亿美元，沈南鹏则认为1000亿美元比较实际。
    彼时看，并非完全空穴来风。毕竟商汤科技还未成立，AI产业还是一片充满奶与蜜的未知蓝海，新技术带来的颠覆性创新充满想象空间。无论千亿还是五千亿，似乎都不缺逻辑。
    大佬如此站台，格灵深瞳也成了资本香饽饽。2014年拿到红杉资本的1000万美元A轮融资；2017年得到合之力、三星创投、真格基金等B轮投资；2019年至2020年，力鼎资本、现代摩比斯、将门创投、无量界投资、箴言投资等也纷纷入局。
    然最终市场，给出了检验答案。不足80亿的市值已然缩水不少，不想又遭遇持续破发，是否错付、是否捧杀呢？
    当然，也有投资者在互动平台为其鸣不平：贵公司选择在A股上市是一个非常错误的，融资金额偏低对公司发展和科技研发非常不公。一个伟大科技创新公司在A股确实被一叶障目，不见泰山。
    好在，格灵深瞳仍然淡定，公司将持续加强与资本市场沟通，向资本市场传递公司内在价值，同时继续做好研发和经营等各项工作，强化企业核心竞争力，提高竞争壁垒，争取以更好的业绩回报投资者。
    
    2
    先机错失 体量落后 亏损泥潭
    信心可敬可赞，然能否摆脱破发魔咒，市场更看实力。
    的确，说千道万，竞争壁垒、更好业绩是核心关键。
    行业分析师李晨表示，二级市场与一级市场的评判标准不同，后者更关注未来成长性因此愿意给更多耐心，但前者明显更重企业基本面，更冷静务实。“一级市场看故事，二级市场看实力，试金石面前，泡沫破裂、价值回归是常态。”
    对格灵深瞳而言，理想与现实间又相差多少？
    2021年11月9日首发过会时，科创板上市委提出问询的主要问题是：“第一，说明技术先进性和商业应用价值之间的关系；第二，结合其所处行业的发展前景及竞争态势，说明发行人自身的技术优劣势和壁垒体现在哪些方面？”
    事实上，这也是AI行业的共同“阴影”：技术先进性与商业应用间的沟壑，如何弥合？
    即再好的技术，也要在现实场景中转化为生产力、竞争壁垒，进而为公司、投资人带来稳定的、可预期的业绩成长。格灵深瞳的估值坠跌症结，也在于此。
    
    最初，格灵深瞳瞄准的应用场景是线下零售，第一款产品皓目行为分析仪，旨在通过计算机视觉技术分析消费者行为。然由于产品不成熟，问世后四处碰壁，尤其在广场等人员密集场景下表现差强人意。
    时势上也有些生不逢时。彼时正是电商产业强势崛起之际，线下实体零售遭遇惨痛冲击，BAT等巨头发力智慧零售、全场景优势明显。
    多重因素下，遭遇滑铁卢的格灵深瞳神坛跌落、陷入彻底被动：外部销售屡屡碰壁，内部资金面临断裂危险，甚至一度来到了生死存亡的至暗时刻。
    有媒体报道称，格灵深瞳在2016年陷入危机，“最困难的时候，公司账上的资金，只够发几个月的工资。”
    面对窘境，赵勇痛定思痛、决定换道，转向安防领域。由此引发一轮高层换血和离职潮。2017年1月底，CEO何搏飞辞职，赵勇由CTO转任CEO。
    欣喜的是，从头开始的新场景，让格灵深瞳重获了新生，但也因前期试错、失去了商业化发展先机。如今在体量上，落后于广为人知的“AI四小龙”。
    招股书亦坦言，公司与同行业公司相比，实现商业化的时间较晚，主因公司前期研发方向以三维视觉技术形成的行为识别产品为主，落地应用为金融和商业领域。
    体现在业绩上，2018年至2020年，格灵深瞳营收0．52亿元、0．71亿元、2．43亿元、0．72亿元，四年合计才3．66亿元。2021年，达到2．94亿元，同比增长20．95％。增速可圈可点，然体量上与“AI四小龙”仍相差巨大。
    以2014年成立、2021年底上市的商汤科技为例，2021年营收为47亿元，同比增长36．4％。而2015年成立、刚完成科创板注册，即将上市的云从科技2021前三季的营收预计为7．6亿元到8亿元。
    另一厢，亏态一直难解。2018－2021年，格灵深瞳归属于母公司所有者的净亏损分别为0．75亿元、4．18亿元、0．78亿元和0．69亿元，四年累计亏损额约6．4亿元。
    格灵深瞳表示，主因前期研发投入大，但收入规模较小及实施股权激励产生大额股份支付费用所致。并坦言，公司上市后，如经营取得的利润无法弥补经营开支和股份支付费用摊销，则可能导致公司未来一定期间无法盈利或无法进行利润分配的风险。
    2018至2021年上半年，公司累积研发投入约3．4亿元，占营收比重77．23％。但即便如此，其研发人员总量为153人，仍落后于商汤科技、旷视科技、云从科技、依图科技。
    报告期内，公司实施股权激励确认的股份支付费用总额达到4．81亿元。
    相比羸弱的营收体量、上述支出可谓巨大，亏损自然便成了绕不开的坎儿。
    3
    客户集中烦恼
    应收账款大增 警惕坏账风险
    如何打破困局呢？
    规模效应是一个突破点。
    招股书坦言，目前公司正处快速发展期，但整体营收规模较小，毛利未能覆盖期间成本费用，尚未形成规模效应。
    从营收结构看，格灵深瞳收入主要来源于三大业务场景：城市管理、智慧金融、商业零售。
    其中，城市管理和智慧金融领域为营收主力，合计占营收比分别为91．9％、86．3％、83．0％、95．3％。
    客户集中度也较高。农业银行、东方网力、朝阳农委、中国联通上海分公司和中金银利，前五家大客户的销售收入在公司总体销售收入中占比达75％。
    行业分析师郝瑞表示，客户集中度高的衍生风险需警惕，不仅易让企业议价能力不占优、也降低抗风险力，任一大客户的流失都会对公司整体业绩造成冲击。
    
    不算苛求，截止到2021年12月31日，公司应收账款余额为2．26亿，同比增长230．36％。而公司2021年营收才2．94亿，同比仅增20．95％。业绩质量几何？衍生风险几何？
    行业分析师李晨表示，就行业经验而言，当主要终端客户为各级政府机关、事业单位及大型企业时，虽合作体量大，但大多易陷入应收账款的滚雪球效应。
    “应收账款高企，不仅对企业现金流压力较大，也易增加坏账减值风险，企业核心竞争力、市场话语权亟待提升。”
    以东方网力为例，其是2018年、2019年和2021年上半年的前五大客户之一。格灵深瞳对其销售金额分别为2114．37万、288．78万、1625．64万，占当期营收比例分别为42．28％、4．07％、22．52％，在当期前五大客户中分为位列第一名、第五名和第二名。
    截至2021年6月30日，格灵深瞳对东方网力的应收账款余额为2277．08万元，占当期应收账款余额比例为23．81％。
    然就是这样一位大客户，自身资不抵债且已出现违约现象，基本面令人担忧。
    截止2021年底，东方网力归属于上市公司股东的净资产在－13亿至－9亿元之间，已处严重资不抵债状态。而短期借款和一年内到期的非流动负债分别为8．66亿元和2．13亿元，另外还有金融负债4．16亿，公司流动性严重不足。
    早在2020年财报中，东方网力就披露了7笔违约贷款，涉及金额共计2．09亿元，截止到2021年6月末，逾期的短期贷款又增加2笔，累计逾期贷款共9笔，涉及金额共计2．17亿元。
    如此“危险”，还能跻身大客户，是否埋下暗雷？格灵深瞳客户质量如何？业绩质量如何？风控力如何呢？
    4
    安防最优解？盈利时间表野望
    或许，也有无奈与急迫。
    要知道，安防领域是一门大生意，也是一门红海生意，强势企业辈出。招股书坦言，“公司在业务拓展中既面临着同行业人工智能企业，包括旷视科技、依图科技、云从科技等的竞争，也面临传统硬件厂商以及国内外科技巨头的竞争。”
    即使抛开AI四小龙，传统硬件厂商实力也不容小觑：海康威视、大华、宇视、天地等等。华为、阿里等跨界大厂也云集于此。
    竞争强压下，格灵深瞳曾坦然自己不是一家硬件公司。在发展方向上，只要市场上别的厂商能做的硬件，格灵深瞳就尽量不做。
    错位竞争思路不错，只是“虎口夺食”仍不容易。
    行业分析师于盛梅表示，安防领域总包公司通常会根据客户需求，采购不同公司产品。这种框架下AI公司或难逃“被集成”宿命，况且只能分到一小块蛋糕，另一边还要面临回款压力。生意难做，已是领域内共识。
    如何红海突围，释放更多成长空间、成长确定性，安防可是最优解？连串疑问下，已经上市的格灵深瞳赵勇依然任重道远。
    毕竟，看预期下菜碟是资本常态。
    对比募资差距或一目了然：商汤科技IPO募资约56亿港元，依图科技拟募资75．05亿元，旷视科技拟募资60．18亿元，云从科技、云天励飞为37．5亿元、30亿元。而即使格灵深瞳发行价高达39元，10亿元的募资水准还是有些相形见绌。
    好在，上市毕竟是一个全新开始。
    2020年，工信部赛迪研究院数据显示，全球近90％的人工智能公司仍处亏损状态，中国AI产业链中90％以上企业处在亏损阶段。
    风物长宜放眼量。行业普亏现状下，如何在大浪淘沙中不泯然众人，打铁还需自身硬。
    互动易平台上，有投资者询问格灵深瞳相比商汤、旷视等有何优势。
    格灵深瞳回应称，公司以3D立体视觉技术等先进技术打造了核心技术壁垒，在智慧金融、体育健康、轨交运维等领域实现了先发落地的场景布局优势并提高了进入门槛，同时获取高粘性的客户资源为业绩快速增长提供保障。
    
    所言不虚。数据显示，格灵深瞳在 ModelNet40 数据集上旋转角度误差（即参照定点，拟合数据与真实图像之间的夹角）评估指标可达 1．16°，是该领域技术指标的最好水准，比第二名的精度提升30％。
    
    虽然当下，格灵深瞳3D 立体视觉技术在全国中小学的推广规划仍处培育期，并未产生实质性盈利力，但明眼人都能看到其后续发展潜力不可小视。
    2022年第一季，格灵深瞳净利亏损约1312～1968万元，同比上年增长53．66％至69．11％。但营收约5452万～6599万元，同比去年增长194．25％～256．19％。
    营收增速远高于亏损增速，这应是一个好消息。格灵深瞳表示，收入增长主要来自智慧金融和城市管理领域。
    行业分析师林永认为，AI场景化运营，仍存前期跑量、市场验证阶段。体量是规模效应的前提，后续在市场数据积累下，如格灵深瞳加大精细化、特色化、生态化运营，最终形成场景链条生态，业绩逆转、市值逆转也未可知。
    针对何时扭亏，格灵深瞳在回复上交所首轮问询函时表示，结合公司的业务发展规划、在手订单、行业前景等综合因素以及相关条件假设，公司扭亏为盈的预期时间为2023年。
    能给出时间表，责任担当值得肯定，也是提振内外信心、消逝破发尴尬的一味良方。
    一个好消息是，2018年至2020年，公司经营性现金流净额分别－1．11亿元、－1．11亿元、0．35亿元，已实现经营性净现金流转正。
    没错，一时股价起伏，也是市场常态。更长远看，一日千里的AI领域群雄争霸，还远未到落幕时。作为昔日天才公司，或许我们应给与格灵深瞳更多耐心。
    不过，梦想能否最终照进现实，仍需脚踏实地、日供一卒。
    上市成功，只是价值马拉松的开始。面对更现实、理性的投资者，对格灵深瞳、赵勇而言，比起“让计算机看懂世界”的宏大愿景，或许“实现AI落地、拿下客户订单”更重要。
    故事退场，一切实力说话。
    本文为首财原创